招商宏观：预计国内8月股债或均有阶段性调整，9月股强债弱局面或再次显现

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

国内方面，1）经济数据：7月制造业PMI在荣枯线以下回落，需求端指数不同程度下降，但反内卷对价格起到明显提振。2）政治局会议的信号：上半年经济表现好于预期，下半年政策的关键是如何落实落细、经济转向调结构；反内卷未被强调，但仍是未来半年政策方向。

海外方面，1）7月FOMC鲍威尔维持鹰派姿态，但非农断层式下修点燃市场降息预期。2）美联储决策将变得更数据依赖。在对通胀和就业的三种预测情景下，预计下半年降息幅度大概率处于50BP左右。

大类资产判断：

1）预计国内8月股债或均有阶段性调整，9月股强债弱局面或再次显现。7月过于宽松的流动性或将于8月边际收紧；增长并非下半年重要任务，允许出口和生产端适度放缓；美元反弹未果，人民币升值前景逐渐明朗；原本股市调整将使债市受益，但增值税政策调整表明利率债短期或面临一定阻力。

2）计入过强预期（无论是分子端还是分母端）的美股大概率延续调整，但中期仍看多。目前关税形势几无进一步向好空间。 “买预期卖事实”之下，美股波动会被放大； 8月美国国会休会，一般美股和美元波动率会在此间走高；短期无风险利率向上或向下波动都不容易被市场解读为积极因素。波动过后美股中枢仍将上移，明年中期选举前都将延续上行趋势。

国内方面， 1）经济数据：7月制造业PMI在荣枯线下方继续回落，特别是表征需求的订单类指数均出现不同程度下降，但反内卷对原材料、产成品价格起到明显提振作用。2）政治局会议的信号：下半年聚焦调结构。今年上半年经济表现好于预期，下半年政策的关键是如何落实落细、经济转向调结构；反内卷未被强调，但仍是未来半年政策方向。3）大类资产：预计8月股债或均有阶段性调整，9月股强债弱局面或再次显现。7月过于宽松的流动性或将于8月边际收紧；增长并非下半年重要任务，允许出口和生产端适度放缓，叠加美元反弹未果，人民币升值前景逐渐明朗；原本股市调整将使债市受益，但增值税政策调整表明利率债短期或面临一定阻力。

海外方面， 1）7月FOMC鲍威尔维持鹰派姿态，但非农断层式下修点燃市场降息预期。往后看，美联储决策将变得更数据依赖，考虑几种情形：①假设7、8月CPI同比落在市场预期2.8~3.0%区间且就业数据保持7月弱势格局，则8月Jackson Hole全球央行会议或给出降息指引，全年预期降50BP；②假设7、8月CPI同比落在市场预期2.8~3.0%区间而就业数据有所改善，则降息预期有所延后，全年预期降25BP；③假设7、8月CPI同比落在市场预期2.8~3.0%区间且就业数据明显转弱，则全年降息幅度可能超过50BP。2）计入过强预期（无论是分子端还是分母端）的美股大概率延续调整，但中期仍看多。第一，目前关税形势几无进一步向好空间。美国已于7月与中国、欧盟、日本等重要贸易伙伴分别进行磋商，并达成部分关税共识，关税形势几无进一步向好空间，“买预期卖事实”之下，美股波动会被放大；第二，8月美国国会休会，一般美股和美元波动率会在此间走高；第三，短期无风险利率向上或向下波动都不容易被市场解读为积极因素。当然，我们认为波动过后，美股中枢仍将上移，明年中期选举前都将延续上行趋势 。

货币流动性跟踪（ 7月28日——8月1日 ）

流动性复盘：

本周，资金面整体偏松。基准利率下行约22.81BP，周二至周四政府债净融资均为正。央行公开市场操作由紧转松，全周逆回购投放16632亿元，存单发行利率小幅上行。

货币市场：

资金价格方面，DR001 周均值较上周下行7.3BP 至1.37%，DR007下行 0.682BP 至 1.5282%。R001下行5.216BP 至 1.4343%，R007 上行2.758BP 至 1.5834%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额67166.3741亿元，比上周减少约-9820.0587亿元。

政府债发行与缴款：

政府债压力显著降低，净缴款规模为3155.8669亿元。按发行日计算，下周（8月4日-8月10日），政府债计划发行量为5784.5909亿元，较本周5174.3507亿元有所上升，其中国债计划发行3310亿元。

同业存单：

一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6322%，较前一周上行2.36bp，此前连续两周环比下行0.23bp。二级市场方面，1个月AAA同业存单下行10.02bp至1.4698%，3个月AAA同业存单下行4.71bp至1.545%，1年AAA同业存单下行3.57bp至1.635%，其余期限AAA同业存单则分别较前一周下行3.64-5.68bp。

大类资产表现跟踪（ 7月28日——8月1日 ）

权益：

1）A股市场：震荡回调

2）港股市场： 大幅下行

3）美股和其他： 美股上涨、欧股主要国家股指下跌

债券：

1）国内：债市震荡加剧，国债收益率全线下行

2）海外： 美国10债收益率上行、欧元区主要国家长端收益率下行

大宗：

黄金价格小幅上涨、国际原油价格上涨

外汇：

美元走强，人民币汇率走弱

正文

一、宏观周观点（8月3日）

国内方面，1）经济数据：7月制造业PMI在荣枯线下方继续回落，特别是表征需求的订单类指数均出现不同程度下降，但反内卷对原材料、产成品价格起到明显提振作用。2）政治局会议的信号：下半年聚焦调结构。今年上半年经济表现好于预期，下半年政策的关键是如何落实落细、经济转向调结构；反内卷未被强调，但仍是未来半年政策方向。3）大类资产：预计8月股债或均有阶段性调整，9月股强债弱局面或再次显现。7月过于宽松的流动性或将于8月边际收紧；增长并非下半年重要任务，允许出口和生产端适度放缓，叠加美元反弹未果，人民币升值前景逐渐明朗；原本股市调整将使债市受益，但增值税政策调整表明利率债短期或面临一定阻力。

海外方面，1）7月FOMC鲍威尔维持鹰派姿态，但非农断层式下修点燃市场降息预期。往后看，美联储决策将变得更数据依赖，考虑几种情形：①假设7、8月CPI同比落在市场预期2.8~3.0%区间且就业数据保持7月弱势格局，则8月Jackson Hole全球央行会议或给出降息指引，全年预期降50BP；②假设7、8月CPI同比落在市场预期2.8~3.0%区间而就业数据有所改善，则降息预期有所延后，全年预期降25BP；③假设7、8月CPI同比落在市场预期2.8~3.0%区间且就业数据明显转弱，则全年降息幅度可能超过50BP。2）计入过强预期（无论是分子端还是分母端）的美股大概率延续调整，但中期仍看多。第一，目前关税形势几无进一步向好空间。美国已于7月与中国、欧盟、日本等重要贸易伙伴分别进行磋商，并达成部分关税共识，关税形势几无进一步向好空间，“买预期卖事实”之下，美股波动会被放大；第二，8月美国国会休会，一般美股和美元波动率会在此间走高；第三，短期无风险利率向上或向下波动都不容易被市场解读为积极因素。当然，我们认为波动过后，美股中枢仍将上移，明年中期选举前都将延续上行趋势。

国内：

1）7月三大部门PMI齐下跌，服务业处于荣枯线上方，制造业处于荣枯线下方，建筑业环比下跌幅度最大。7月制造业PMI录得49.3，环比下降0.4；服务业PMI录得50.1，环比下滑0.1。建筑业PMI录得50.6，环比下降2.2。综合PMI产出指数录得50.2，环比下降0.5。

2）中共中央政治局召开会议 决定召开二十届四中全会 分析研究当前经济形势和经济工作 中共中央总书记习近平主持会议。①今年上半年经济表现好于预期，因此政策加力急迫性有所下降，下半年政策的关键是如何落实落细。唯一明确加力支持的领域是使用结构性货币政策工具支持科技创新、提振消费、小微企业和稳定外贸。②巩固经济回升向好的势头可能将向四个方面拓展：名义GDP增速止跌回升、进一步扩大内需、非补贴商品销售改善、提振服务消费需求。上述四个方面也是下半年政策重心倾斜的领域。③防风险工作有新的要求：一是房地产领域要高质量开展城市更新；二是地方债务领域既要严禁隐债新增，还要出清地方融资平台，政策进一步收紧；三是资本市场要巩固回升向好势头。④下半年反内卷工作的重心是：企业层面进行产能和价格治理，地方政府层面规范招商引资行为。

海外：

1） 2025年7月30日美国商务部经济分析局（BEA）发布：2025年二季度美国实际GDP环比折年率初值3.0%（前值-0.5%）。主因美国企业“抢进口”的影响消退之后，随着商品贸易逆差快速收窄，净出口项在本季拉动GDP增速5.0个百分点。除净出口和库存等波动项外，个人消费支出亦有小幅回暖。

2） 2025年8月1日，美国劳工统计局（BLS）发布：2025年7月非农就业人数新增7.3万人，前值14.7万人；失业率录得4.2%，前值4.1%。7月美国非农新增数据大幅低于预期，且前值出现断层式下修，反映出劳动力市场需求侧降温幅度快于供给侧，其中政府部门从贡献项转为拖累项，制造业和商业服务均表现疲弱。

3）德国经济活动指数下降。7月28日当周德国经济活动指数录得-0.4%，前值-0.3%。

二、 货币流动性跟踪周报（ 7月28日-8月1日 ）

流动性复盘

本周，资金面整体偏松。基准利率下行约22.81BP，周二至周四政府债净融资均为正。央行公开市场操作由紧转松，全周逆回购投放16632亿元，存单发行利率小幅上行。

公开市场操作方面，7 天逆回购投放16632亿元，到期16563亿元，净投放约69亿，另有12000亿元的买断式逆回购到期。下周，将有16632亿元7天逆回购到期。

货币市场

资金价格方面，DR001 周均值较上周下行7.3BP 至1.37%，DR007下行 0.682BP 至 1.5282%。R001下行5.216BP 至 1.4343%，R007 上行2.758BP 至 1.5834%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额67166.3741亿元，比上周减少约-9820.0587亿元。

政府债发行与缴款

政府债压力显著降低，净缴款规模为3155.8669亿元。按发行日计算，下周（8月4日-8月10日），政府债计划发行量为5784.5909亿元，较本周5174.3507亿元有所上升，其中国债计划发行3310亿元。

同业存单

一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6322%，较前一周上行2.36bp，此前连续两周环比下行0.23bp。以1年期存单发行利率为参考，各机构类型周度平均值全线上升，其中国有行环比升2.9975bp至1.6519%，城商行环比升2.606bp至1.7353%，其余类型银行环比上行1.21-1.87bp不等。

二级市场方面，1个月AAA同业存单下行10.02bp至1.4698%，3个月AAA同业存单下行4.71bp至1.545%，1年AAA同业存单下行3.57bp至1.635%，其余期限AAA同业存单则分别较前一周下行3.64-5.68bp。

汇率变动

本周，在岸人民币和离岸人民币兑美元汇率均贬值。以周均值计，人民币中间价较上周贬值0.0585%至7.1482，即期汇率贬值0.2771%至7.1871，离岸人民币贬值0.4527%至7.1958。

三、大类资产总体回顾（7月28日-8月1日 ）

权益：

1）A股市场：震荡回调

2）港股市场：大幅下行

3）美股和其他：美股上涨、欧股主要国家股指下跌

债券：

1）国内：债市震荡加剧，国债收益率全线下行

2）海外：美国10债收益率上行、欧元区主要国家长端收益率下行

大宗：

黄金价格小幅上涨、国际原油价格上涨

外汇：

美元走强，人民币汇率走弱

风险提示

国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。

以上内 容来自于2025年8月3日的《调结构的意义——宏观与大类资产周报 》报告， 详细内容请参考研究报告。