国内商品热潮，开始还是尾声？

来源：陈兴宏观研究 财通宏观

核心观点

7月以来，国内商品市场交易日趋火热，近一周有色、化工和黑色系商品期货价格大幅飙升。那么，本轮商品热潮由何而起？价格表现有何特点？后续又会如何发展？

本轮商品热潮由何而起？本轮商品热潮主要由情绪面、供给端和超级基建作为“导火索”所致。从情绪面来看，以国内定价为主的大宗商品，尤其是工业金属、化工和能源等品类在今年二季度多录得年内新低，“人心思涨”心态显现。从供给端来看，“反内卷”政策烘托已久，政策逐步向产业端传导，光伏、煤炭和生猪等产业先后出台了限产/稳价或规范生产等相关政策，对应商品价格明显回升。雅鲁藏布江超级水电站正式启动则作为“导火索”，带动了本轮商品市场的“情绪性”上涨。但和2015年供给侧改革相比，今年需求端提振或有限，而若仅有供给端的收紧，则上游大宗涨价难以传导到下游，最终疲软的需求也将进一步收缩，期待后续需求端政策的配合。

本轮商品上涨有哪些特点？第一，更多由情绪驱动而非基本面，国内大宗商品期货价格多有回升，但由国际定价的铜与原油价格波动不大。其次，本轮商品期货价格与企业盈利存在较强相关性，叠加政策预期吸引资金同步布局期货与股票市场，形成“期股共振”行情。第三，各品类期现基差分化严重。一方面，从现货和期货价格涨幅差来看，对于以多晶硅和焦煤为主的品类，交易者预期变动对未来的供需缺口影响更大，而对当下基本面影响偏小。另一方面，从基差幅度来看，以烧碱和焦炭为主的品类，当前期货价远高于现价，未来要么现货价在基本面的改善下大幅提升，要么期货价回落至现货价水平。

后续会如何发展？当前大宗商品行情呈现板块轮动，后续补涨机会或集中于跌幅仍深的品类。多晶硅已显著反弹，或因其限产政策力度大、落地早所致。部分处于低位的品类如氧化铝、纯碱和工业硅可能存在补涨空间。而部分商品相对基期涨幅更大的，期现基差涨跌幅更小的，在没有政策落地和基本面改善的情况下，回调风险或更大，如烧碱和焦炭。后续节奏判断主要三个角度，首先是关注期货主力合约临近交割月的品类，届时期货价或向现价靠拢；二是关注政策落地力度和时间，关注后续政策力度不及预期的可能；三是关注商品自身基本面催化，中长期来看期货价格终归要回到基本面的框架内，而当下多数商品库存并无明显变化。总体来看，在当下需求端没有明显改善和拉动的情形下，仅靠供给端去产能难以长期推高价格中枢。

报告正文

7月以来，国内商品市场交易日趋火热，近一周有色、化工和黑色系商品期货价格大幅飙升。那么，本轮商品热潮由何而起？价格表现有何特点？后续又会如何发展？

1.本轮商品热潮由何而起？

价格跌至谷底，“人心思涨”心态显现。以国内定价为主的大宗商品，除农产品外，工业金属、化工和能源等品类，在今年二季度多录得年内新低，部分品类价格甚至跌破或处在成本线附近。在这一背景下，“人心思涨”心态显现。

“反内卷”烘托已久，供给端政策逐步落地。为破解行业同质化内卷竞争困局，去年7月政治局会议首提“防止内卷式恶性竞争”，今年政府工作报告也提到“综合整治‘内卷式’竞争”，7月中央财经委进一步提出“依法依规治理企业低价无序竞争”。此后，政策迅速向产业端传导。光伏、煤炭和生猪等产业先后出台了限产/稳价或规范生产等相关政策，对应商品价格明显回升。

超级基建是涨价潮“导火索”。雅鲁藏布江超级水电站于今年7月19日正式启动，其1.2万亿元总投资规模和6000万千瓦级装机容量，直接触发商品市场剧烈波动，带动了本轮商品市场的“情绪性”上涨。

但需求端刺激暂未跟上。当下“反内卷”改革与2015年供给侧改革，在需求端存在本质区别。一方面，供给侧改革后续有棚改货币化的需求侧配合，是“真金白银”的需求。而今年需求端提振或有限，以旧换新消费补贴本质也是透支未来需求，其刺激力度和持续性难以和棚改相提并论。另一方面，外需也面临承压，今年特朗普“关税战”开打后，上半年抢出口提供了一定的韧性，但下半年出口可能逐步承压。而若仅有供给端的收紧，则上游大宗涨价难以传导到下游，最终疲软的需求也将进一步收缩，期待后续需求端政策的配合。

2.本轮商品上涨有哪些特点？

上涨由情绪而非基本面主导。首先，总体而言，国内期货价格上涨更多体现为情绪驱动而非基本面。一方面，当前国内大宗商品期货价格普遍上行，但更多由国际定价的铜与原油价格波动不大，侧面反映出当前上涨行情更多源于国内情绪面驱动。另一方面，虽然雅鲁藏布江超级水电站对于商品有一定需求，但其长周期规划以及需求增量难以解释商品价格上涨幅度。

期股联动较为显著。其次，本轮商品期货价格与对应权益呈现显著联动效应。7月以来，多晶硅价格大幅上行，相应板块股票表现较为强势，主要企业股价跟随期货同步大幅上扬；焦煤、玻璃与碳酸锂期货涨势同样驱动板块内公司标的普遍跟涨。由于商品价格与企业盈利存在较强相关性，叠加政策预期吸引资金同步布局期货与股票市场，形成“期股共振”行情。

各品类期现基差分化严重。一方面，从现货和期货价格涨幅差来看，数值越小，代表期货相对涨幅越大，即交易者预期变动对未来的供需缺口影响更大（哪怕是情绪上的），而对当下基本面影响偏小，多晶硅和焦煤属于此类。

另一方面，从基差幅度来看，数值越小，代表期货价远高于现价，主要是烧碱和焦炭。由于随着时间流逝，最终期货、现货价格需要收敛一致，则要么现货价在基本面的改善下大幅提升，要么期货价回落至现货价水平。

3后续会如何发展？

氧化铝、纯碱和工业硅仍有补涨可能。当前大宗商品行情呈现板块轮动，后续补涨机会或集中于跌幅仍深的品类。大多数品类跌幅仍深，尤其是有色金属和黑色类。而多晶硅已显著反弹，或因其限产政策力度大、落地早所致。部分处于低位的品类如氧化铝、纯碱和工业硅可能存在补涨空间。

哪些商品回调风险更大？由于本轮行情，除多晶硅等个别品类有行业政策和基本面支撑，多数商品主要由情绪面主导。相对基期涨幅更大的，期现基差涨幅更小的，如烧碱和焦炭，在没有政策落地和基本面改善的情况下，回调风险或更大。而氧化铝、工业硅等品类自身低位运行，且期现基差跌幅不大，回调风险暂不高。

如何判断后续节奏？一是关注期货主力合约临近交割月的品类，如焦炭、多晶硅主力合约将在8月中旬迎来结算压力，届时投机资金或陆续退场，期货价或向现价靠拢。二是关注政策落地力度和时间。当下多数商品并无确切的限产/稳价政策出台，关注后续政策力度不及预期的可能。三是关注商品自身基本面催化。虽然期货价格短期在资金面和情绪面的影响下，大幅上涨形成“牛市”，但中长期来看终归要回到基本面的框架内，而当下多数商品下游需求偏弱，库存并无明显变化。总体来看，在当下需求端没有明显改善和拉动的情形下，仅靠供给端去产能难以长期推高价格中枢。

风险提示：（1）政策超预期落地：后续若出台超出市场预期的重大需求端政策利好，商品价格将获得基本面支撑。（2）限产政策超预期：相关部门若延长或加码对产能过剩行业的限产举措，市场供给缺口将持续存在。（3）投机情绪强化超预期：投资者风险偏好进一步提升、投机资金持续涌入，将推动价格持续超出基本面水平。