中银证券：重视科创补涨机会

2025-07-28 07:43:00 来源：券商研报精选

来源：太平桥策略随笔

核心结论

基金中报主要增配TMT方向；AI应用端商业化加速，国产算力迎确定性需求机会。

大势与风格

本周周期股全面走强。雅下水电站开工带来需求增量预期，“反内卷”政策预期持续发酵，市场对于内需尤其是价格端改善的预期快速升温。内需资源品价格快速上涨，煤炭、钢铁为代表的周期行业本周领涨；此外，雅下水电站增量需求带动大基建产业链持续走强。当前A股充裕的流动性环境下，周期板块此前长期滞涨，供需预期的改善催化下，本轮周期股上涨速度较快。

我们认为，本轮供需政策的积极改变有望一定程度上扭转当前经济的不利局面。年初以来，国内经济的一个显著特征就是：名义价格持续走弱拖累名义经济增速；另一方面就是生产持续强于国内需求，而外需环境也面临一定程度的波动性。因此，从这点出发，雅下水电站拉动的国内需求增量以及反内卷所带来的供给侧去化都是直击当前基本面问题的政策。

预期先行，本轮周期行情上行速度较快。对比2016-17年周期股的行情，我们看到周期股在反映类似的政策上会出现典型的三阶段的行情，即：第I阶段：预期驱动->预期回落；第II阶段：细则落地或盈利/价格实质修复；第III阶段：价格持续性超预期带来的加速上行。2016-17年周期行业在第I阶段的最大涨幅约为19-30%，持续时间大概是2个月。本轮自6月23日以来，目前主要行业的涨幅集中约为8-21%。当前与2016-17年的不同点在于，当前A股增量资金环境是较为充裕的，另外一方面就是周期行业当前估值水位极低，本轮行情开始前主要的周期行业PB估值分位基本处于近3年10-20%左右的水平，横向比较其他行业，经过了上半年的轮动后，除了社服、家电、食品饮料，大部分行业的PE估值分位也基本是近3年50%以上的分位水平。周期板块长期滞涨，供需预期的改善叠加充裕的资金面环境，使得本轮周期行业的上涨速度较快。

短期市场估值端支撑有望延续。往后看，当前市场对于本轮政策执行的力度上仍有分歧，对比2016-17年的周期股行情，预期驱动阶段周期行业的涨幅已经过半。临近月末，政治局会议预期升温，短期市场估值端支撑有望延续。

中观行业景气

市场催化增多，行业普遍上涨。本周，国家官宣“雅下”水电站项目正式启动，建材、建筑行业涨幅居前。国家发改委表示，海南自贸港定于2025年12月正式启动封关，受此影响消费者服务行业本周涨幅位居第六。“反内卷”方面，钢铁行业继续保持强势，本周煤炭行业受“煤矿生产核查”新闻影响，涨幅第一。

基金资产及持股规模小幅下降，港股持仓市值续创新高。基金资产总值小幅回落，2025年二季度较2025年一季度小幅下滑0.7%至3.46万亿元，其中持股总市值较前值下降0.4%至2.92万亿元，持股总市值（含港股通投资）占全A流通市值比重较前值下降0.15Pct至3.22%。基金仓位仍保持高位常态化运作特征。板块方面，基金加仓创业板，科创板仓位较上季度持平，港股持仓占比小幅提升，续创近年新高。基金重仓持股集中度再次下行，或与市场二季度赚钱效应扩散有关。从大类行业配比例变动来看，主要增配TMT及金融方向，减配中游先进制造、必选消费方向。细分来看，一级行业中，TMT方向中，通信增配幅度第一，其他增配幅度居前的行业有银行、军工、非银等。减配方向中食品饮料及汽车配置比例降幅较为明显。（口径选取开放式基金中，普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金作为统计样本，合称主动偏股型基金）。

推理侧算力成本及模型调用成本持续下降为AI应用商业化进程提供基础土壤。近3年来，随着AI大模型的不断进化及推理侧算力芯片性能与性价比的不断提升，AI推理侧算力成本与大模型调用成本持续下降，根据斯坦福《2025年人工智能指数报告》，达到 GPT-3.5（在 MMLU 上约 64.8% 准确率）性能水平的 AI 模型，其推理成本从 2022 年 11 月的每百万 token 20 美元，骤降至 2024 年 10 月的仅 0.07 美元（以 Gemini-1.5-Flash-8B 为例），降幅超过 280 倍。硬件层面，成本每年下降约 30%，而能效每年提升约 40%。推理侧算力成本及模型调用成本的快速下降，为AI应用商业化提供了底层经济性支撑。

MCP+A2A建立AI agent互联底座，大模型长期记忆强化，技术拐点突破加速AI应用商业化进程。MCP是由Anthropic推出的开源协议，是为高效获得模型所需要上下文信息而设计的通用接口，类似AI 应用的 USB-C 端口，MCP 提供了一种标准化的方式将 AI 模型连接到不同的数据源和工具。A2A协议则是由Google Cloud推出的开放协议，旨在提升不同的AI agent之间的互操作性，主要目标是允许这些agent在多代理系统中进行有效通信和协作，无论他们是否由不同的供应商构建或使用不同的技术框架。MCP实现跨对话的上下文记忆标准化存储与动态调用，能够增强模型在B端（如CRM、数字员工）和C端（如AI伴侣、教育助手）应用中的连续性、稳定性与可控性。A2A协议则为复杂任务中流程编排、自动化协作与任务拆解执行时的多Agent合作提供了更强支撑。

同时，AI大模型长期记忆也得到了技术性强化，此前大语言模型普遍面临长期记忆限制问题，例如当对话内容超出了上下文长度时，LLM 可能会出现忘记用户的喜好、重复提问，甚至与之前确认的事实相冲突的现象。这成为了限制大模型AI应用商业化的重要因素，而近期的一些技术进展如MemOS对于大模型的长期记忆进行持续更新管理，将明文、激活状态和参数记忆统一在同一个框架里进行调度、融合、归档和权限管理，让大模型拥有了持续进化和自我更新的能力。优化了大模型的长期记忆能力。

海外头部应用ARR快速增长，AI应用商业化能力与高成长性不断验证。OpenAI、ARR是衡量企业从订阅服务或产品中预期获得年度收入的重要指标，该指标反映了AI应用的商业化能力。根据CNBC 6月9日报道，自推出ChatGPT以来不到三年时间，OpenAI的年经常性收入（ARR）已超过100亿美元，与去年全年的55亿美元相比实现了近80%的增长。Anthropic也表现出了较为明确的营收增长，截至2025年5月底，Anthropic的年化收入已突破30亿美元，这一数据较2024年12月的近10亿美元实现显著增长，且成长速度迅速，Anthropic在2025年3月底突破20亿美元后，仅用两个月便达到30亿美元。截至2025年6月初，Cursor的ARR已经超过了5亿美元，其ARR大约每两个月就翻一番。海外头部应用ARR的快速增长显示AI应用商业化能力与高成长性不断验证。

推理侧算力成本及模型调用成本持续下降提供基础土壤，MCP+A2A协议与长期记忆优化构建AI应用技术基座，海外头部应用ARR快速增长表明AI应用商业化能力与高成长性不断验证，AI应用正在迈入规模化落地与高增长周期，商业化拐点加速临近。重点关注产业趋势明确、进展迅速的AI agent及AI应用赛道，包括“AI+医疗”、“AI+企服”、“AI+教育”、“AI+办公”、“AI+营销”、“AI+金融”等。此外，AI应用端商业化进程加速利好算力特别是推理侧算力需求，中美科技摩擦之下，国产算力尤其有望受益，关注国产算力确定性需求机会。

一周市场总览、组合表现及热点追踪

本周A股市场主力资金净买入279.88亿元，环比由净卖出转净买入。具体行业上，本周最受市场资金青睐的行业是有色金属，资金净流入规模达208.62亿元；非银金融、建筑材料分列二、三，资金净流入规模分别是106.72亿元和106.09亿元；资金净流出规模最大的三个行业是通信、银行和计算机。本周股票型ETF场内净申购金额为63.99亿元，环比由净赎回转净申购。具体产品上，份额增加最多的五只ETF分别是富国中证港股通互联网ETF、易方达中证香港证券投资主题ETF、广发中证港股通非银行金融主题ETF、华宝创业板人工智能ETF、国泰中证钢铁ETF，ETF主题分布较为分散；减少最多的五只ETF分别是景顺长城中证A500ETF、华夏上证科创板50成份ETF、易方达中证海外中国互联网50ETF(QDII)、易方达创业板ETF、招商中证A500ETF，集中在核心指数领域。

“反内卷”正式入法，响应行业持续扩列。7月24日，《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》向社会公开征求意见，本次修订是价格法1998年实施以来的首次修订，特增设了多条与“反内卷”相关的款项内容，完善了关于低价倾销、哄抬价格、价格串通、价格歧视等不正当价格行为的规定；新增数字经济监管条款，弥补制度空白，对算法定价以及大数据杀熟等新型问题进行相应调整。我们预计随着《价格法》修订正式落地，“反内卷”工作的法理依据将正式形成，完善“反内卷”工作的顶层设计。

本周新有煤炭、金融、医药等行业陆续响应“反内卷”号召，叠加上周末的外卖行业，“反内卷”工作行业持续在扩列。本周国家能源局综合司发布《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，针对部分煤矿超公告产能生产扰乱市场秩序对山西、内蒙古等8省（区）生产煤矿进行核查。本周在2025年上半年广东银行业保险业新闻通气会上，广东金融监管局印发银行业保险业“内卷式”竞争负面清单、《广东银行业自律公约》、《广东保险业防止“内卷式”竞争自律公约》，指导行业协会研究制定反不正当竞争自律公约。金融行业“价格战”今年进一步加剧，按国家金融监管总局此前披露的《2025年一季度银行业保险业主要监管指标数据情况》，今年一季度商业银行净息差进一步降至1.43%，环比去年四季度商业银行净息差1.52%继续下降，持续低于1.80%的净息差“警戒线”。本次广东金融监管局启动金融行业“反内卷”，其深层诉求在于引导机构从同质化的“价格血战”中抽身，转向依靠提升服务效率、优化客户体验、强化风险管理、深耕专业能力等“价值创造”维度来构建核心竞争力。本周的国新办新闻发布会上，国家医保局表示第十一批集采工作将研究优化具体规则，在中选规则方面，优化价差的计算“锚点”，不再简单的以最低报价作为参考，同时对于报价最低的中选企业，要公开说明报价的合理性，并承诺不低于成本报价，本次调整或意味着中国药品集采进入了“质价平衡”的新阶段，对于医药行业“反内卷”有风向标作用。

我们认为，近期的“反内卷”工作有从制造业向服务业，从传统行业向新质生产力行业扩列的趋势，从最初的部分行业逐渐扩散到众多领域，低通胀环境下不少行业均有“提质增价”的诉求，我们观察到本周新扩列“反内卷”行业在股价上均有一定正向反馈，建议关注还未有动作的潜在的“反内卷”充分竞争行业如物流（快递价格）、券商期货（手续费）等。