华创策略：牛市下半场，实物再通胀

2025-07-28 07:34:00 来源：券商研报精选

来源：姚佩策略探索

报告要点

1、24/11再通胀牛市前瞻判断已持续兑现，当下再次重申维持。本轮牛市核心逻辑在于“再通胀”——尽管该判断在市场中存在分歧，但我们依然维持并在本周报告中重申阐述底层逻辑。

2、上半场金融再通胀，类似14-15年:居民存款搬家，小盘成长占优

居民超额储蓄构成存款搬家的核心支撑，现金类资产收益率下行推动资金转向股市。国家队托底强化财产性收入预期，投融资格局逆转使市场易涨难跌。本轮存款搬家呈现“农村包围城市”特征，散户及增量资金主导行情，机构反应滞后，小盘成长风格占优。3400点后的持续新高行情下：两融+主动公募新发放量。

3、反内卷不止是政策拐点，也可能是牛市上下半场拐点

反内卷政策从央地协同切入，供给出清优先需求刺激，推动通胀回归。当前政策进入部委密集推进阶段，市场类比16年初估值修复期。配置上建议关注重点行业：周期资源品（业绩驱动）、制造业（估值弹性）。操作上建议主线逻辑拿筹码、避免主题思路做波段。

4、下半场实物再通胀，类似519行情: 估值业绩双驱动，白马龙头回归

M1与PPI转正或带来实物通胀回归，驱动EPS修复，基建、生育补贴及制造出海有望打开需求空间。低利率环境下稳定自由现金流的复利效应成为长牛基石，而杠铃策略需平衡红利扩容与大小盘比价。当前是长线资金收集红利扩容筹码（消费内需龙头+周期资源品+红利低波）的关键窗口期。

报告正文

引言：24/11再通胀牛市判断已持续兑现，当下再次重申维持。华创策略早在24/10/7《牛在途》便对市场趋势做出判定——战略乐观；24/11/19《再通胀牛市——2025年度投资策略》明确“再通胀牛市”观点；25/1/19《甜点区的胜负手——策略周聚焦》提出资金风险偏好有望逐渐改善，市场进入配置甜点区；25/3/27《柳暗花又明——25Q2A股策略展望》提出四月决断、回调即是机会；25/7/7《冲击新高的权重旗手——策略周聚焦》梳理指数下半年创新高的潜在因素及对应板块；25/7/14《新高确认牛市全面启动——策略周聚焦》明确指数持续新高已标志牛市事实上的成立；直到本周指数稳步上扬至24/10/8后最高点位3613点，明显验证我们此前牛市判断。本轮牛市核心逻辑在于“再通胀”——尽管该判断在市场中存在分歧，但我们依然维持并在本周报告中重申阐述底层逻辑。

一、上半场金融再通胀，类似14-15年:居民存款搬家，小盘成长占优

股市长期是称重机，短期是投票器，牛市上半场是金融再通胀，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升，资产价格企稳对扭转通缩预期至关重要，打破“资产缩水-债务压力-消费收缩"的恶性循环。剩余流动性宽松助力小盘成长弹性释放。我们细化为以下7个分论点。

1、实物通胀回归前，股市成为剩余流动性承载器。自去年9/24后开启双宽政策，我们判断剩余流动性将迎来上行充裕阶段，主要由于届时M2同比处于低位、货币宽松开启将带动M1&M2同比共同上行，对应24/8-25/6区间变化：M2同比由6.3%上行至8.3%，社融存量（剔除股权融资和政府债券）同比由-6.6%至-6.2%低位盘整，剩余流动性由-0.3%上行至2.1%。而居民信心恢复及私人部门扩张受制于关税争端等中长期不确定性，导致金融资产率先受益形成流动性盛宴，即再通胀牛市上半场——金融资产再通胀。

2、居民超额储蓄是本轮存款搬家的最大基石。24/11/19《再通胀牛市——2025年度投资策略》提到“机构眼中半杯水满，业绩看股价略贵。居民眼中半杯水空，股票相比于近四年超额储蓄仍算便宜”。居民储蓄已从19年的80万亿扩张至当前160万亿，本质是价格下行周期与房地产周期承压的产物，当前股票市值/居民存款仍处于低位：去年924前为近十年最低点56%，与14-15年牛市起步时低点14/3的54%接近，截至7/25比值回升至68%。假设其他条件不变、仅考虑增量资金等于市值扩张，中性假设比值回升至滚动5年均值76%水平，则增量资金仍有7.5万亿，市值扩张7%对应上证3839点；乐观假设若比值回升至向上一倍标准差88%，则增量资金对应近18万亿，市值扩张16%对应上证4175点。并且上述测算较为保守，若等额现金投向股市，则股市价格或将具备更大向上弹性。

3、现金类资产收益率下行是释放超储的必要条件。我们认为过去一年居民超额储蓄搬家已经成为现实的重要原因在于现金类资金收益率与24/9/24前出现显著变化：截至25/7/25，保险产品预定利率由2.57%降至2.13%，固收资产对应的10年期国债收益率由2.07%降至1.73%，大额存单利率由1.8%降至0.93%，1年期理财收益率由2.3%降至2.13%。现金类资产收益率普降现象，与过往数年形成鲜明对比。历史上现金类资产收益率下行后超额储蓄以流向一手房为主，但当前二手房交易面积占比或已突破40%，而相比一手房，二手房交易只是不同居民存款之间的转移，难以形成乘数效应。

4、国家队托底，股市成为财产性收入主战场。24/9/24国家队流动性支持的重要标志是央行提供的两项货币政策结构性工具，即证券基金保险互换便利、股票回购&增持专项再贷款，从而形成入市资金弹药库，引发市场风偏的底部反转。今年关税事件后市场回调，“中国版平准基金”入市，表现为央行再贷款→汇金公司→汇金公司增持多体量 ETF，以及央行再贷款→国新、诚通国资运营投资平台→相关央国企回购，整体形成了较为通畅的央行资金入市流动性支持工具。25/5/7国新办发布会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”时吴清也表示“中央汇金公司在前方进行强有力操作，中国人民银行作为后盾，这是全世界最有力有效模式之一”。我们认为国家队股市托底背后有三大政策思路：一是修复私人部门资产负债表并稳定预期，二是通过居民财产性收入提升消费基本面，三是为科创企业提供股权融资支持。

5、股市投融资格局逆转释放使得易涨难跌。如我们此前二季度策略《柳暗花又明——25Q2A股策略展望》所述，相比于产能过剩的实物资产，股市供需紧平衡在流动性宽松环境下更容易上涨。近四年股市功能定位从融资转向投资，22-24年连续三年A股股东回报（回购+分红）规模超过融资（IPO+再融资）规模，近三年分红复合增速14%，回购增速11%，其中24年A股上市公司分红1.9万亿元、回购1659亿元。在过去的A股市场中，自由流通市值的涨跌幅与指数的涨跌幅之间存在显著差异。多数情况下，在股市上涨阶段，指数的涨幅往往低于市值的涨幅；而在下跌阶段，指数的跌幅又大于市值的跌幅。这表明融资市下新股发行和股东减持对指数产生了明显的稀释效应。然而，2024年的情况发生了变化，指数的涨幅明显超过了市值涨幅，这反映出股票供给大幅收缩后，指数呈现出易涨难跌的态势。

6、本轮存款搬家是“农村包围城市”，散户及增量资金主导行情。我们此前年度策略《再通胀牛市——2025年度投资策略》便已提出，本轮牛市不同于上一轮牛市20-21年中增量资金借助主动管理公募基金扩张进入股市，形成一二线城市向三四线城市的蔓延，本轮增量资金入市更类似于“农村包围城市”的方式：借助自媒体平台个性化推荐算法快速直达三四线城市，从而形成老少覆盖的全民共振，居民部门的超额储蓄更多借助于 ETF与个股加速进场。所以我们自6月下旬便一直强调对于自媒体平台股市热度情况的关注，从数据来看自6/19伊以冲突之后热度便持续发酵。

7、3400点之上，两融+公募明显放量。《新高之下谁在买——策略周聚焦》提到自媒体股市热度持续发酵之下，两个重要数据正发生变化：1）近一个月上证指数由3400以下突破至当前3600水平，背后杠杆资金已充分放量，近5周净流入约1200亿、融资余额上行至1.93万亿；杠杆资金成交额占A股成交额比例已由此前8.6%上行至本周10.3%，相比之下24/9/24后最高点为24/9/30的10.9%；2）在赚钱效应放大的背景下，主动公募新发也逐渐放量，6月新成立305亿，7月至今新成立89亿，对比24年至25/5期间月均50亿提升显著。

二、反内卷不止是政策拐点，也可能是牛市上下半场拐点

反内卷不只是政策拐点，也可能是牛市上下半场的拐点。牛市上半场金融再通胀主要是剩余流动性的资金及风险偏好驱动，但能否有效转向基本面驱动，重点在于实物通胀的回归。我们7月以来外发4篇专题报告讨论反内卷并且始终对其高看一线，观点详细阐述为以下6点。

1、从央地关系看反内卷加速推进。地方有财政底气，中央才有执行魄力。如我们报告《犹豫·理解·共识：16年供给侧改革三部曲》所述，相比价格，地方政府往往对经济总量的关注度更高，因为地方政府掌握土地、金融等资源，可运用行政手段调动各类资源，深度参与经济建设，而在地方政府发展模式导致产能过剩后，中央政府则更需要兼顾考虑价格因素，持续的价格低位可能影响多个部门：①居民部门工资收入；②企业部门盈利能力，尤其国企若出现亏损可能涉及国有资产流失的责任；③政府部门税收。中央推动供给侧改革也需要综合权衡地方财政的承受能力，这也是15年之前化解过剩产能效果不佳的原因之一，即15年后经济修复和房地产政策放松带来的地方财政一本账（以税收为主的一般公共预算）和二本账（以土地出让收入为主的政府性基金）收入改善才为反内卷提供底气。当前反内卷加速推进的根基同样是地方财政好转：去年10万亿化债及今年上半年土地收入企稳，使政策执行条件优于以往，作为土地出让收入的前瞻指标，土拍成交的拐点领先土地出让收入拐点2-3个月，15/2全国土地成交总价同比触底-47%，3个月后15/5地方政府土地出让收入增速触底。本轮土拍于24/6触底-31%，2个月后24/8地方政府土地出让收入增速触底-25%。今年以来土拍持续回暖，截至25/6全国土地成交总价同比已回升至8.1%。根据中指研究院发布的全国TOP100房地产企业半年度数据，今年上半年重点房企拿地总额同比增长33.3%。土拍回暖有望带动地方政府土地出让收入进一步改善，缓解财政收入压力。

2、政策拐点:供给出清优先需求刺激，推动通胀回归。在上周报告《供给出清或先于需求刺激——策略周聚焦》中我们对国内外经验复盘总结，日本主银行制下“僵尸企业”阻碍科技创新的教训表明，终局考虑之下中国应避免单纯需求刺激易陷入通缩陷阱、重蹈日本覆辙；而中国98&16年两轮供给出清成功，都是先供给后需求，不出清不刺激：1）98年国企改革供给出清，99年成立四家AMC剥离处置四大行的不良资产，01年加入WTO提振外需+西部大开发拉动内需，经济改善通胀回归；2）16年供给出清配合17-18年棚改需求侧拉动，通胀回归带动企业业绩改善。国内成功经验显示，供给出清是通胀回归的前提。同时我们认为政策端需求刺激的放缓并不意味着对物价及经济的诉求减弱，而是供需政策节奏的调整，7月以来政策重心调整至供给端，通过“反内卷”压降产能，实现供给侧出清后再延续需求侧发力。

3、反内卷已进入政策二阶段:部委密集推进。我们前期报告7/2《反内卷的预期与现实——701财经委会议点评》指出“反内卷”并非首次提出，7/1财经委之前的一年半，多次党会已反复提及反内卷，重视程度毋庸置疑。近两周已从协会自律减产转向中央指导组+多部委检查两大问题：低价倾销法律问题+安全质量底线检查，如7/24《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》公开征求意见，修正草案进一步明确不正当价格行为认定标准，规范市场价格秩序，治理“内卷式”竞争。

4、复盘供改，现在类比16年初拔估值阶段。15年11月中央财经领导小组会议首次提出供给侧结构性改革是明确的政策发力信号，16Q1部委推进、16Q2地方执行。1）商品价格同步政策执行，15年底触底：螺纹钢、动力煤价格16年开启上涨，16H2加速上行；2）股价同步业绩拐点，16年中触底：钢铁、煤炭等行业股价16年下半年开启趋势性上涨，超额收益显著; 上半年虽然政策如火如荼，但股市仍保持审慎，出于基本面的担忧并未显著参与行情，钢铁、煤炭等相关行业虽然在政策催化下波动放大，但并未表现出显著超额收益，整体表现为拔估值行情；3）公募盯业绩趋势+需求信号，16年底加仓：公募16年下半年开始加仓，16年底之后加速入场。

5、主线拿筹码，主题做波段。反内卷是资产配置主线而非短期主题，主要由于价格水平是资产配置的核心假设，而发改委对反内卷的注释核心是低价倾销，即“一些企业陷入“内卷式”竞争，有的以低价、超低价、甚至以低于成本价格销售，有的制假售假、以次充好”。从历史经验来看，16年供改背景下，市场形成主线特征：股牛债熊/大小盘逆转/周期复辟/消费升级。当下纠结需求难证真伪，供给约束保证向下没空间&向上强期权，牛市里拿到估值低位筹码才是关键。

6、买业绩拿周期，买估值拿制造。“反内卷”聚焦供给过剩下的落后产能，华创策略《谁卷？谁赢？——反内卷行业比较》定义筛选标准具体体现为库存高、CAPEX高、产能利用率低、价格水平低。我们以上市公司存货和工业企业产成品存货衡量库存水平，以资本开支/（折旧+摊销）衡量CAPEX，以总资产周转率衡量产能利用率、以毛利率衡量行业价格水平，筛选当前“内卷”程度更高的行业，也是下半年政策发力的重点领域：1）上游资源品价格弹性强/集中度高/国企多/就业少，关注有色/煤炭/钢铁/玻纤，逻辑在于供给收缩触发商品价格弹性及现金流修复；2）中游制造政策关注度最高，估值修复空间更大，受益于产能整合带来的市占率提升及溢价能力重建，关注光伏/风电/锂电/建筑。

三、下半场实物再通胀，类似519行情: 估值业绩双驱动，白马龙头回归

展望牛市下半场：类似99/5/19后白马龙头回归。当前行情正处于上半场向下半场切换的观察期，上半场核心驱动力为居民存款搬家推动小盘风格占优，下半场或如我们年度策略《再通胀牛市——2025年度投资策略》所述，类似于99/5/19行情后金融再通胀到实物再通胀的顺畅传导，即转向估值业绩双驱动的白马龙头回归。我们细化为以下6个分论点。

1、MI&PPI转正之时正是EPS回归之时。行情切换的关键信号在于M1与PPI的协同转正，虽然部分投资者仍然以价格低位作为未来6-12个月的基准假设，但一些积极变化已经发生：当前M1同比连续两个月新旧口径回正。市场部分观点认为6月M1回升主要由于财政存款加快释放后资金阶段性沉积，但我们认为更应关注已持续三季度的M1回升趋势：24/9低点-7.4%回升至25/6的3.1%。类比去年4月M1同比转负被解释为手工补息被叫停的影响，但实际事件性影响仅是下M1的下行趋势中阶段性恶化。若未来6-12个月PPI降幅显著收窄，企业EPS修复将成为新驱动力。

2、滞胀不可取，打开需求侧想象力:基建+生育补贴+制造出海。当前市场对于反内卷行动影响的疑虑在于如果单纯依赖供给收缩推升价格、而没有需求恢复，则有可能带来滞胀风险，而我们认为滞胀是难以接受的局面，即一方面通胀回升削弱法币购买力，带来居民财富缩水压力；另一方面放大产业链利润分配失衡，上游挤压中下游劳动力密集型行业，导致贫富差距和资源分配问题。如此前报告《供给出清或先于需求刺激——策略周聚焦》所述，我们认为先供给后需求的政策组合更为有效，在当下更应打开需求侧的想象力：1）基建托底：在7月初报告《冲击新高的权重旗手——策略周聚焦》我们便已指出在今年8000亿元“两重”建设项目清单全部下达完毕的背景下，后续不排除会有新增，当前雅下水电站开工、《农村公路条例》9/15开始实行（明确农村公路建设以提升路网质量为重点，与国道、省道建设衔接协调，促进城乡交通运输一体化；新建农村公路应符合公路技术等级要求，现有不符合最低技术等级要求的应当进行升级改造）、国资委要求央企积极参与城市更新，都已显现需求增量；2）消费扩容：6-12个月视角展望，需求端政策刺激有望从短期消费补贴转向中长期生育补贴等扩容；3）制造出海：1-2年视角来看，我们同样可以对中国制造业出海抱有极大期望，制造业是过去五年国内形成的优势产业，当下反内卷更有助于行业资源重组整合及技术提升，同时如中欧正积极寻求达成的投资协定也或为后续新增量所在，双方具体表述包括：中方“希望欧方保持贸易和投资市场开放，克制使用限制性经贸工具，为中国企业赴欧投资兴业提供良好营商环境”；欧方“不寻求与中国‘脱钩断链’，欢迎中国企业到欧洲投资兴业”。

3、存量经济长牛的财务基石:低利率下，稳定自由现金流的复利奇迹。下半场的实物再通胀将使得这轮牛市走得更加稳健，原因在于自由现金流能够创造的复利奇迹，在中长期经济发展趋势之下，虽然信贷增速存在周期低位的向上回归，但也难以回到十年以前增量环境之下资本开支快速扩张带来的需求水平。经济运行模式变化之下，股市定价的长期逻辑也将在投融资结构变化中由关注前端扩张、转向后端企业审慎经营管理之下的现金流累积。如我们24/11的报告《另一种选择：十年前的孙正义和GIC——策略周聚焦》所述，正如茅台与英伟达的估值范式，即便在利润0增长的困境下，此类资产依然维持了充沛的自由现金流创造（进一步来自可控资本开支、成本费用管控、高效运营资本），若实物再通胀强势回归，自由现金流的成长属性同样值得期待。

4、杠铃配置的挑战：红利扩容+小盘产业趋势与大盘业绩比价。若实物再通胀回归，则杠铃策略或需动态调整：小盘风格需产业趋势强支撑，否则将面临大市值公司盈利复苏更强的基本面挤压；红利价值也将不仅仅局限于过去以传统公用事业为代表的高股息个股，其范围将进一步扩展。

5、白马龙头回归，红利扩容。我们认为红利价值扩充关注三大板块：1）消费内需龙头：传统消费领域如白酒、餐饮、家电、医药或将受益实物再通胀，其中龙头公司有望在集中度提升、格局优化背景下提供强于行业整体的后端自由现金流价值创造，关注估值低位的消费龙头（PE 10年分位普遍位于30%及以下水平）；2）周期资源品：当前央国企相关的资源板块PB的10年分位仍然多数较低，对比我们推荐时点7/7《冲击新高的权重旗手——策略周聚焦》：建筑12%提升至17%，石化6%升至18%，交运14%升至22%，煤炭26%升至38%，钢铁34%升至51%，其中低估值洼地在下半年可能迎来三个政策因素催化：反内卷、化债账款、基建发力；3）红利低波：电力作为经济复苏的核心提供方，银行作为经济复苏过程中的资本中介，在经济回暖之后，两类行业都有望迎来强劲的业绩增长。按照以下三个标准做筛选，挖掘当前A股的红利价值股：1）规模更适用于长线价值投资者：市值500亿以上；2）价值创造水平较高：非金融公司(经营现金流净额TTM-CAPEX_TTM)/总市值>5%；金融公司股息率TTM>2.5%；3）市场目前给予较低估值：PE近10年分位数低于50%。最终筛选出60家上市公司分布于上述三类红利价值板块。

6、上下半场切换期是长线资金收集红利价值难得的窗口期。如我们年度策略《再通胀牛市——2025年度投资策略》所述，金融资产受益于货币政策的先行宽松，在股市层面呈现出小盘成长风格的短期占优。但此刻恰好给红利价值提供了难得的筹码收集窗口，类似于十年前孙正义与GIC的选择。一方面，红利价值短期较难实现业绩的快速修复，例如消费目前尚未明显回暖，使得例如内需相关的板块短期业绩可能仍有承压，此外PPI价格目前仍处于负增，因此资源品相关的红利的业绩在短期内也很难看到向上的弹性。但在长线价值投资视角之下，当下因短期业绩依然承压使得估值（PE）处于低位，反而提供了比较好的筹码收集期。甚至在相对视角之下，由于剩余流动性推升了小盘成长，反而会呈现出更多的筹码抛售机会。