文｜明明 余经纬

加密货币具有较好的隐私性和抗通胀性，自诞生以来成长迅速，并且正在逐步正规资产化。随着加密货币的刚需扩大，形成类似黄金的刚需托底，投机定价的格局。但短期来看由于货币化不足和边际定价者风险偏好高，加密货币反而投机性更强。中长期内，预计加密货币和黄金都将受益于逆全球化、去美元化带来的货币化。“未来黄金”不必然包含比特币，但大概率有加密货币。短期内加密货币有望受益于特朗普任期内可能的监管放松，但需等待贸易、外交政策的确定性。

▍加密货币是一种基于区块链技术的数字货币，具有较好的隐私性、抗通胀性。

自其诞生以来，市场成长迅速，例如比特币呈指数型增长。

▍近期加密货币表现不佳，并未体现出避险属性。

2024年比特币主要有一季度和四季度两波集中上涨，分别是因为ETF发行、比特币减半、亚洲投资者热情高；以及特朗普交易影响。但2025年以来比特币及其他加密货币表现不佳，与黄金走势背离，并未体现出避险属性。

▍加密货币市场与黄金愈发相似。

从规模来看，加密货币市场仍明显小于黄金市场，增长空间巨大。从持有结构来看，两者都是集中度较高，且加密货币市场持有结构更加不透明，均有利于价格的长期上行。

▍加密货币开始出现刚性需求，形成与黄金类似的刚需托底，投机定价的格局。

由于加密货币在跨境支付、抗通胀信用方面具有优势，形成了快速增长的刚性需求。加密货币正在快速的“正规化”、“黄金化”，与黄金一样形成了刚需，以确保其难以出现泡沫破灭、大量投机交易完成定价的格局。

▍短期内，加密货币的货币及避险属性仍不及黄金，因此表现背离。

我们认为根本的原因是1）社会认知、税收制度中加密货币的货币化程度不及黄金。2）由于加密货币高成长性，边际定价者的风险偏好高。短期内，加密货币避险属性和投机属性共存，后者更占上风。长期来看这些因素望将淡化。

▍长期来看，加密货币料仍然有极大的增长空间，最根本的逻辑是逆全球化及去美元化，驱动黄金、加密货币的货币化。

2008年以来逆全球化和去美元化进程持续，预计加密货币坚实的市场需求仍将持续扩大。我们判断在长时间维度上，黄金和加密货币的货币属性，都会是“未来黄金”。由于技术劣势，比特币不必然是未来的黄金，但“未来黄金”大概率包含加密货币。尽管如此，我们认为技术优势战胜信念优势需要很长时间，比特币在加密货币中的独有地位仍将维持很久。

▍展望未来四年，比特币及其他加密货币在特朗普的支持下仍然可能表现亮眼，但短期转好需要特朗普给出确定性信号。

本届特朗普政府与硅谷的紧密联系让加密货币有望受益于潜在的监管放松。但短期内贸易政策不确定性等因素压制了风险偏好与流动性宽松。转涨或需等待特朗普给出外交和贸易政策确定性。未来若特朗普政府对俄政策转向也可能带来风险。

▍风险因素：

特朗普政府政策超预期；美国联邦债务问题超预期；美联储货币政策宽松不及预期；地缘政治风险。

本文节选自中信证券研究部已于2025年6月6日发布的《掘金数字经济—加密货币是未来黄金吗？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。