文｜姜娅 李鑫 盛夏 徐晓芳 冯重光 杨清朴

25H1内需有所回暖，价格端边际修复。我们认为，中国政策端持续发力提振内需的大方向明确。同时在市场加剧波动、不确定性提升背景下，消费在过往几年的回调后，“低预期低估值”+“消费韧性特征下的企稳趋势”预计将提升消费配置的资金偏好。有别于过去大基建时代的投资逻辑，当前消费领域呈现出三条趋势主线：1）回归理性、品质升级与消费平替并行；2）快乐生活、为精神满足感和情绪价值付费；3）技术进步和迭代催生的消费新方向，这将提供诸多长期结构性“新消费”机会，建议持续配置。至于传统消费，其经营端即使不考虑政策潜在拉动，多数子行业尤其是偏必需品行业基本面已在积极回升，25Q2有望成为多数消费行业的压力见底窗口。维持建议从攻守兼备配置渐进至弹性配置，攻守兼备：消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等板块。弹性配置：顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业。我们认为提振内需的政策预期将逐渐增强，消费配置表现有望迎来高潮，再次强调增配消费。

▍25H1回顾：消费数据回暖，企业业绩磨底。

2025年上半年消费需求与价格压力有所趋缓，结构上，“质价比”消费继续升温、休闲娱乐需求旺盛，“以旧换新”政策带动家电等耐用品消费继续回升。消费数据的回暖叠加部分景气赛道表现优异，消费行业整体获资金青睐边际有所提升，但大部分子板块当前估值仍在合理水平。

▍慢变量：结构性变化，催生新消费。

当前中国宏观层面呈现出四大慢变量特征，分别对应人口老龄化和家庭小型化、生产资料转变、生产方式的AI革命和外部环境的错综复杂。在此背景下，一批具备“新消费”特征的企业呈现结构性的高成长性，一是在产品/品类满足了消费者情绪、健康、质价比等需求；二是AI和生物技术革新带来的供给创造需求；三是渠道方面，折扣零售或低线消费“上浮”顺应性价比趋势；四是出海方面，中国消费企业正历经向品牌出海演进的新历程。

▍快变量：政策渐显力，短期寻景气。

目前消费相关行业估值修复弹性短期首先依赖于国内宏观经济环境的整体预期，经济预期抬升往往会放大消费估值修复弹性；反之，经济预期走低将压制修复空间。2025年或成转折之年，在出口等外需方面持续博弈承压的背景下，强化内循环、扩容内需消费市场或成为必然选择。2025年以来，在政策效果的加持下，商品消费持续修复，服务消费亦有企稳，高频数据出现好转，市场对消费板块信心开始修复，叠加部分“新消费”公司在高成长性得到市场青睐，进一步提振板块估值，将持续提升消费配置的资金偏好。

▍风险因素：

国内消费市场复苏进度不及预期；下游需求不及预期；地缘政治风险；自然灾害风险；全球流动性不及预期；汇率大幅波动风险；产品价格波动风险；原材料、物流价格大幅上涨风险；境内外政策超预期风险；行业竞争加剧；食品安全问题；对外投资风险；技术研发风险；成本费用管控不及预期；企业业务或产能拓张不及预期；头部主播负面舆情风险；大客户压价风险等。

▍2025年下半年消费产业投资策略：

我们认为，中国政策端持续发力提振内需的大方向明确。同时在市场加剧波动、不确定性提升背景下，消费在过往几年的回调后，“低预期低估值”+“消费韧性特征下的企稳趋势”预计将提升消费配置的资金偏好。有别于过去大基建时代的投资逻辑，当前消费领域呈现出三条趋势主线：1）回归理性、品质升级与消费平替并行；2）快乐生活、为精神满足感和情绪价值付费；3）技术进步和迭代催生的消费新方向，这将提供诸多长期结构性“新消费”机会，建议持续配置。

至于传统消费，其经营端即使不考虑政策潜在拉动，多数子行业尤其是偏必需品行业基本面已在积极回升，25Q2有望成为多数消费行业的压力见底窗口。

维持建议从攻守兼备配置渐进至弹性配置，攻守兼备：消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等板块。弹性配置：顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业。

本文节选自中信证券研究部已于2025年5月29日发布的《消费产业2025年下半年投资策略—结构景气强化，仍待全面回暖》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。