作者：孙彬彬/隋修平/许帆（联系人）

摘 要

投资者持续担心资金和大行负债端压力，似乎只有重启国债买卖才能“拯救”债市。我们认为，在全球碎片化格局下，大国央行需要提升资产负债表中的本国资产占比，因此恢复国债买卖是大概率事件。伴随6月抢出口高峰结束、政府债供给持续放量、关税豁免期即将结束，政治局会议前后国债买卖可能重启。进一步来看，在当前央行保持数量型工具呵护的情况下，我们不必对债市悲观，建议调整即买入。

暂停国债买卖后，央行对中央政府债权规模持续下滑。2025年1-4月央行对中央政府债权规模分别减少667亿元、324亿元、784亿元、1824亿元，累计减少3598亿元，占比也从2024年12月的6.5%下降至5.5%，其主要原因是去年买入的短期国债陆续到期。

但中美脱钩风险背景下，恢复国债买卖从而提高央行对政府债的持有比例具有紧迫性。特朗普上台以来，中美贸易摩擦一波三折，最终演绎的结局依旧存在较大不确定性。在此背景下，为了实现加快建设金融强国的目标，需要建立主权信用模式的货币发行方式。但与海外发达国家相比，我国央行持有本国国债的比例较低。2024年末美联储、欧央行、日央行持有本国国债占总资产比重分别为63%、71%、78%；2023年末，英格兰银行持有英国国债占英格兰银行总资产的81%。2024年末，中国央行持有中国国债占比上升至6.5%，但仍较低。

我们认为7-8月央行有望恢复国债买入。对于当下，首先是降准落地，长期流动性较为充裕；其次是6月是抢出口的关键时点，尤其是二季度末宏观数据冲量的可能性较大。因此，央行有可能还是选择等待。展望7-8月，关税豁免期即将结束，中美关系再度面临不确定性，同时，政府债净融资仍处高峰，持续的政府债放量可能产生加息效应。

4-5月央行转为净投放、投放幅度超季节性，呵护态度明显。假设5月买断式逆回购操作5000亿元，央行对中央政府债权减少2000亿元，月末逆回购净投放3000亿元，今年1-5月央行流动性净投放分别为28116亿元、-5997亿元、-2776亿元、1385亿元、8027亿元。其中，1月、4月、5月净投放显著高于季节性。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，海外风险事件超预期

报告目录

2024年4月23日，财政部党组理论学习中心组在《人民日报》发表题为《坚持深化金融供给侧结构性改革——学习〈习近平关于金融工作论述摘编〉》的署名文章。文章提到，要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。

01

国债买卖何时能重启？

借入长债导致央行对中央政府债权增长高于国债净买入。自去年8月央行公告国债买卖，2024年央行国债净买入10000亿元，央行对中央政府债权余额增长了13541亿元，其中的差额可能是由于央行借入长债并卖出的记账方式问题。

央行买入国债减去卖出国债等于10000亿元，买入的额度是高于10000亿元的，而卖出的长债是借入的、不记在央行表内，因此最后资产负债表里对中央政府债券余额增长偏高。2024年7月5日，《金融时报》发文表示，“目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。”根据《银行间债券市场债券借贷业务管理办法》，央行通过一级交易商借入的长债在表外进行记账，因此卖出时也不影响央行的资产端，从而导致央行对中央政府债权余额增长高于国债净买入。

暂停国债买卖后，央行对中央政府债权规模持续下滑。今年1月10日央行公告，“鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。”自此央行对中央政府债权余额逐月缩减，1-4月分别减少667亿元、324亿元、784亿元、1824亿元，累计减少3598亿元，占比也从2024年12月的6.5%下降至5.5%，其主要原因是去年买入的短期国债陆续到期。

考虑买断式逆回购后，其它项利率债托管规模与央行对中央政府债权变动基本一致。结合托管数据来看，2024年7-9月其它项（主要包含央行）国债托管规模环比增加7557亿元，与央行对中央政府债权余额增长量（7373亿元）基本一致。2024年10月央行公布买断式逆回购操作，虽然不涉及央行资产负债表的变动，但对央行国债托管量有影响。因此，我们在其它项利率债托管规模变动中去掉买断式逆回购净买入量后，两者走势依旧相对一致。

中美脱钩风险背景下，恢复国债买卖从而提高央行对政府债的持有比例具有紧迫性。特朗普上台以来，中美贸易摩擦一波三折，最终演绎的结局依旧存在较大不确定性。在此背景下，为了实现加快建设金融强国的目标，需要建立主权信用模式的货币发行方式，国债终将成为央行投放基础货币的主要渠道。此外，央行还可以将国债买卖进一步扩展至地方债，将有效地管理地方债务风险，促进地方经济的稳定发展。

对比海外发达国家，我国央行持有本国国债的比例较低。2024年末，美联储持有美国国债4.3万亿美元，占美联储总资产的63%；2024年末，欧央行持有主体欧元证券4.5万亿欧元，占欧央行总资产的71%；2024年末，日本银行持有日本国债3.7万亿美元，占日本银行总资产的78%；2023年末，英格兰银行持有英国国债0.77万亿英镑，占英格兰银行总资产的81%。2024年末，中国央行持有中国国债占比上升至6.5%，但仍较低。

我们认为7-8月央行有望恢复国债买入。4月13日金融时报中明确，择机的“机”有三点，一是中国宏观经济形势出现某种不利变化；二是如果扩张性财政政策产生的加息压力，削弱了财政扩张效果；其三，当资本市场（股市、楼市）遭受某种冲击暴跌，引发系统性经济金融风险时。对于当下，首先是降准落地，长期流动性较为充裕；其次是6月是抢出口的关键时点，尤其是二季度末宏观数据冲量的可能性较大。因此，央行有可能还是选择等待。展望7-8月，关税豁免期即将结束，中美关系再度面临不确定性，同时，政府债净融资仍处高峰，持续的政府债放量可能产生加息效应。综上，我们认为7-8月央行有望恢复国债买入。

02

别担心，央行在呵护

加入国债买卖后，长期流动性调节更加频繁。根据2025年一季度货币政策执行报告，对于当前央行流动性投放，长期有降准、国债买卖，中期有 MLF、买断式逆回购操作，短期有公开市场 7 天期逆回购。假设5月买断式逆回购操作5000亿元，央行对中央政府债权减少2000亿元，月末逆回购净投放3000亿元，我们预计1-5月央行共投放28755亿元，较去年同期增加40475亿元。其中，短期流动性净投放9923亿元，中期流动性净投放14430亿元，长期流动性净投放4402亿元。

季节性来看，今年2-3月央行回笼流动性、净投放显著低于季节性，而4-5月则转为净投放、投放幅度超季节性，央行呵护态度明显。

长期流动性有望随着国债买卖重启而恢复持续的净增长。长期流动性方面，由于去年买入的短债持续到期，导致今年长期流动性持续净回笼。随着降准落地，5月长期流动性净投放将显著高于季节性，后续有望随着国债买卖重启而恢复持续的净投入。

MLF或重回中期流动性投放的主要渠道，缓解银行净息差。中期流动性方面，今年1-4月中期流动性持续高于季节性。其中，1-2月MLF持续净回笼，而买断式逆回购大量净投放；3月MLF和买断式逆回购均小幅净投放；4月买断式逆回购大幅净回笼，而MLF保持大幅净投放。5月MLF继续大额净投放，结合降准落地，我们预计买断式逆回购依旧保持净回笼的态势。

总体来看，中期流动性仍处于季节性上沿。展望未来，在保持流动性充裕和银行净息差持续承压的背景下，MLF期限偏长、投放和到账时间确定，能为金融机构提供稳定的预期，而且多重价位中标有利于降低资金成本，能更好满足不同参与机构差异化资金需求，我们认为未来会加大对MLF的使用力度，利好银行资金端。

预计5月短期流动性净投放处于季节性水平。短期流动性方面，今年1月短期流动性大额净投放，主要是受到春节前置影响；剔除春节假期影响，1-2月短期流动性净投放依旧高于季节性。3月短期流动性净投放处于季节性中位数水平，4月短期流动性净投放高于季节性。预计5月短期流动性净投放处于季节性水平。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动等，可能会对债券市场表现形成冲击。

3、海外风险事件超预期：若出现海外风险事件，可能会对债券市场形成短期冲击。

END

证券研究报告：《利率 | 国债买卖，何时重启？》

对外发布时间：2025年5月29日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S0160525020001

隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003