来源：华泰睿思

美元贬值扰动台日寿险业盈利

5月以来新台币对美元大幅升值7%，对美元有较大敞口的中国台湾寿险业或面临不利影响。中国台湾寿险业70%的资产投向以美元为主的海外资产，考虑汇率对冲后的净敞口也高达总资产的20-30%。以货币互换/远期等衍生工具为主的对冲手段并非解决汇率风险的完美手段，实际对冲成本受多种因素影响，波动较大。在美元快速贬值背景下，新台币的对冲成本迅速上升，或对寿险业盈利造成不利影响。日本情况类似，以美元为主的总外币敞口约为寿险业总资产的四分之一，其中一半敞口有对冲覆盖，2025年来美元贬值背景下寿险业盈利同样或受到不利影响。

核心观点

中国台湾寿险业：70%总资产投向海外

为了在低利率环境中提高投资收益率，中国台湾寿险业在资产端逐步增配外币资产。截至2024年末，寿险业海外投资比例已经达到70%。海外资产配置中美元资产或过半，其余资产分布在欧洲和亚太市场。资产类别以债券为主，权益比例相对不高。如此高的外币敞口，必须采用对冲工具平滑汇率风险。以头部寿险公司富邦人寿为例，2024年末外币资产占比约67%，未对冲的净敞口占比约25%，且以美元资产为主。过去十年间，富邦人寿的外币净敞口逐渐上升，在近年（2022、2024）美元升值期尤其明显，反映出公司试图同时获得币种利差和美元升值收益。

日本寿险业：25%总资产投向海外

在低利率环境中，日本寿险业也通过增配海外资产来追求高投资收益率。2025年2月末日本寿险业的外国证券投资比例约为25%，从币种看主要以美元为主（2024财年占比73%），从资产类别看主要以债券为主（2023财年占比95%）。日本寿险业外汇敞口中近一半得到对冲，2023财年对冲后净外汇敞口占比在13%左右，低于中国台湾地区。2010年以来，日本寿险业外币净敞口逐渐上升，在美元升值期（2012-2014、2021-2023）尤其明显，反映出寿险业试图同时获得币种利差和美元升值收益。

对冲汇率风险难度大

对冲汇率风险主要通过货币互换/远期等工具，高利率货币在互换中表现为贬值，贬值幅度代表对冲成本，理论上由利差决定。但实际的对冲成本受到利差、汇率以及对冲需求强弱等影响，波动幅度较大。而外币资产的汇兑损益则涉及底层资产配置及收益情况，并不一定跟随利率变化。考虑汇兑损益和对冲成本后的净汇兑损益有相当大的不确定性。近十年，不论美元升值还是贬值，中国台湾寿险业的净汇兑损益始终是亏损状态，且与汇率变动幅度缺乏相关性。日元作为流动性充裕的货币，汇率对冲成本同样存在大幅波动。认为只要进行对冲即可消除汇率风险的想法可能过于简单。

近期美元贬值的冲击

今年以来美元走弱，亚洲汇市发生较大波动，截至5月23日，美元较新台币自5月1日贬值7%，较日元自1月1日贬值9%。我们注意到新台币三个月的对冲成本自4月1日上升293%，日元三个月对冲成本自2023年处于历史高位。考虑到中国台湾地区和日本寿险业的大规模外币敞口以及对冲举措，我们认为汇率波动或对其盈利造成较大影响。2015年来中国台湾寿险业的净汇兑损失规模在264至3029亿新台币波动，会对税前利润（800至4000亿）产生较大扰动。日本寿险业也面临类似情况。2023年美日对冲成本上升时，日本生命的核心营运利润下降，主要因投资损失的上升（主要由对冲成本上升带来），显示出对冲结果的不稳定性。

风险提示：全球资本市场表现走弱；利率大幅下跌；汇率波动。

正文

中国台湾寿险业：过半投资在海外

中国台湾寿险业的海外投资比例高达70%。中国台湾寿险业在历史上高利率时代积累了大量高负债成本的保单，而中国台湾利率自上世纪90年代至2020年左右持续下滑，寿险公司投资端面临较大压力。美国虽然在同时期也经历了长期利率下滑，但21世纪至今几乎持续高于中国台湾地区利率，10年期无风险利率之差最高曾超过360bps。为了提高投资收益率，中国台湾寿险业在资产端积极加大海外资产投资比例，借助高利率市场增厚投资收益，其海外资产投资比例在21世纪快速提升，从2000年的5%提升至2024年的70%。目前中国台湾寿险业大部分资产投向海外，因此也面临较高的汇率风险。

中国台湾寿险业的海外投资主要投资于债券等固定收益类资产，以中国台湾最大的寿险公司国泰人寿为例，截至2024年末，其外币资产中约88%为海外债券。从投资区域看，截至2024年末，国泰人寿国外固定收益投资主要投资于北美洲（占比52%），此外欧洲和亚太区域，占比分别为17%和18%。因此，中国台湾寿险业的海外投资可能以美债为主，欧洲、亚太地区的债券投资也占有一定比例。

外汇净敞口较高

中国台湾寿险业虽将大部分外汇敞口进行对冲，但仍留有较高比例的净敞口。由于海外资产配置比例较高，中国台湾寿险公司将大部分外汇敞口进行对冲，以降低汇率风险。从对冲方法看，中国台湾寿险业对冲汇率风险主要依靠外汇互换、无本金交割远期等工具，且主要针对债券和现金资产。从币种看，未对冲部分的货币敞口主要在美元。以中国台湾第二大寿险公司富邦人寿为例，2024年富邦人寿未对冲汇率风险的债券中，接近99%面临的是美元风险。

2024年寿险业外汇净敞口处于历史高位。仍以富邦人寿为例，2024年末公司海外证券配置比例约为67%，其中未对冲的部分占比约为37%，外汇净敞口约为总投资资产的25%。2022-2024年美元较新台币升值时期，富邦人寿的外汇净敞口较以往有所上升，显示公司似乎有意同时获取利差和外汇收益。

汇率风险对冲效果不稳定

一般的理解是，外币资产会面临汇率变动带来的汇兑损益，寿险公司用外币互换、外币远期等衍生工具进行对冲。当外币资产有汇兑损失的时候，衍生品有汇兑收益；或者外币资产有汇兑收益的时候，衍生品有汇兑损失，相互形成对冲，降低净汇兑损益对利润的影响。如果有未被对冲的净外汇敞口，则会在汇率变动下对寿险公司利润造成较大影响，如果本币升值，外汇净敞口会造成汇兑损失，反则反之。根据中国台湾金融监督管理委员会，寿险业的对冲成本包括：1）避险损益：汇率避险衍生性金融商品的换汇成本及评价、处分损益；和2）外汇价格变动准备净变动：外汇价格变动准备金当期之固定提列及额外提列，或冲抵后之净变动数。

根据中国台湾金融监督管理委员会数据（图6），在新台币升值周期（2019-2021），寿险业外币资产的确造成了汇兑损失；在新台币贬值周期（2022-1Q25），外币资产则形成了汇兑损益。考虑到中国台湾寿险业留有外汇净敞口，我们似乎可以得出一个结论，即新台币升值周期寿险业面临净损失，新台币贬值周期寿险业面临净收益。

但实际表现似乎与此不同，台湾寿险业的净汇兑损益始终是亏损状态。新台币升值周期中，海外投资面临损失，对冲收益不足以弥补损失，净汇兑损益为亏损状态；新台币贬值周期中，海外投资形成收益，但此时的对冲损失又大于收益，净汇兑损益依然是亏损。此外，净汇兑损益的大小与汇率的变动幅度也没有明显的相关关系。2022年新台币大幅贬值，净汇兑损失（264亿）是近年最低水平；2023年新台币相对平稳，净汇兑损失（2288亿）却远大于上年；2024年新台币再次大幅贬值，该年净汇兑损失超过3000亿，是近年最高水平。

净汇兑损益始终是亏损状态，且与汇率变动幅度缺乏相关性，反映汇率风险对冲操作难度较高，且存在较大的不确定性，我们认为可能与外币敞口构成、底层资产配置及收益情况、衍生工具对冲成本变动以及对冲效率不稳定等因素有关，认为只要进行对冲即可消除汇率风险的想法可能过于简单。

对比净汇兑损益与海外资产敞口或可对中国台湾寿险业的海外投资策略有更清晰了解。2015-2024年间，外汇净损失占外币总资产的比例在0.1%~1.7%之间，多数年份在1%上下，这代表了进行海外投资需要负担的成本。而投资海外资产获得收益主要是利率差，以美元为例，这期间与新台币的10年期无风险利差基本在50-300bps之间。除中间个别年份外，美元新台币利差总体高于净汇兑成本，总体而言投资海外是利大于弊。

作为管理行业汇率风险措施的一部分，中国台湾寿险业从2012年开始实行外汇价格变动准备金制度。外汇价格变动准备金是指，一旦保险公司出现汇兑损失，则损失金额的50%可先用外汇准备金冲销；若寿险公司外汇出现大量获利，也要增提50%到准备金项下。根据中国台湾金融监督管理委员会数据，截至1Q25末，寿险业外汇价格变动准备金累积余额为2,836亿元。外汇价格变动准备金机制对汇率变化的冲击有一定缓冲作用，例如在2023年美元贬值时，外汇价格变动准备金释放0.14万亿新台币，抬升整体净汇兑损益。

新台币升值推升汇率对冲成本

对冲汇率风险主要通过外汇互换、无本金交割远期等工具，理论上对冲成本取决于两种货币的利差，高利率货币在货币互换中表现为贬值，贬值幅度代表对冲成本，理论上由利差决定。但实际上对冲成本受到利差、汇率以及对冲需求强弱等影响，在不同年份间展现出较大的波动。新台币作为小型货币，在与美元做互换时可能存在交易方向趋同、流动性不足的问题，会较大程度影响对冲效率。我们注意到2025年新台币升值情况下，对冲成本明显提升。

2025年4月中国台湾前两大寿险公司富邦人寿、国泰人寿的净利润转负。2025年4月初美元开始贬值，而同时对冲成本较高，可能是寿险公司4月亏损的重要原因。从历史经验看，中国台湾在2019-2021年也经历过美元贬值，当时亦产生高额汇兑损失，净汇兑损失对行业利润表现产生较大拖累，在2019年时寿险业净汇兑损失的绝对值甚至超过当年税前损益。2025年5月美元更是大幅贬值，对冲成本上升或产生较大净汇兑损失，对寿险业盈利产生不利影响。

日本寿险业：四分之一资产在海外

与中国台湾地区类似，日本在20世纪80年代至2020年也经历了长期利率下行，且美国利率持续高于日本利率。日本寿险业为了提高投资收益率，在20世纪末开始扩大海外证券的投资比例，借助海外高息资产弥补本土高收益资产的匮乏。1995年（指日本财年，下同），日本寿险投资中的7.4%为海外证券。该年日本10年期无风险利率已经跌至3.2%，而美国当时的10年期无风险利率尚在5.6%，较日本有接近240bps的利差。虽然八十年代以来美国也经历了长期的利率下行，但始终维持了较日本市场更高的利率，扩大海外投资有助于日本寿险公司抵御利差损压力。到2005年，日本寿险业海外投资的比例上升到了18.8%；2010年以来，海外证券配置比例依然保持上升趋势，2025年2月时比例为25%。

日本寿险业海外投资或以美债为主。从资产类别看，日本寿险业的海外投资以债券为主，2023年日本寿险业的海外证券投资中，债券达95%，股票仅占5%。从币种看，日本寿险业海外投资以美元资产为主。根据日本四家头部寿险公司的公告，2024年外币资产中美元资产占比达到73%，其次为欧元资产（16%）。

外汇净敞口不低

2023财年日本寿险业外汇净敞口接近13%。与中国台湾地区类似，由于外币敞口不低，日本寿险业也通过各类衍生工具对冲汇率风险。2023年末日本寿险业的外国证券投资比例约为25%，根据Bloomberg数据，其中近一半得到对冲，对冲后净外汇敞口在13%左右。从历史变化趋势看，在2012-2014年、2021-2023年美元升值时，外汇净敞口占比呈现上升趋势。在本币贬值压力较大时，因汇率波动而导致高额损失的风险较低，行业希望收取汇兑收益，因此整体倾向于提升外汇净敞口。经过2021-2023年的美元升值阶段，叠加对冲成本上升，日本寿险业净外汇敞口目前处于历史高位。

下面以日本头部寿险公司日本生命为例介绍对冲方法。2023年末，日本生命的外汇风险总敞口（外币资产占比）约为25%，对冲比例约为50%（主要集中在债券），外汇风险净敞口占比约12%~13%，与行业表现基本一致。从对冲方法看，日本生命选用的汇率风险对冲工具主要为外汇远期和外汇掉期。

汇率风险对冲效果亦不稳定

外币资产汇兑损益加上对冲成本后的净汇兑损益体现了外汇投资的总成本。日本保险公司并未单独公布外汇衍生品的损益，而是与利率衍生品损益合并公布。考虑到日本债券久期长，资产负债久期错配风险小，利率衍生品需求可能不是特别大，我们认为合并公布的衍生品损益中大部分应当是汇率衍生品带来的。我们将汇兑损益和衍生品损益合并作为外汇投资的成本，不过要注意其中存在一定的误差。

汇兑损益和对冲成本相互对冲后的净值，可能给寿险业的利润产生较大影响。日本生命在2023年年报中就指出，核心营运利润的下降主要是因为投资损失的上升（主要由对冲成本上升带来）。2023年日本生命外汇净敞口占总投资资产的比例约为12.5%，虽然公司实现较高汇兑损益，但是很大一部分被金融衍生工具损失所抵消。如果将汇兑损益和金融衍生工具损失与外币资产做对比，能够发现汇率风险对外币资产的投资收益率可能存在不小的影响。

2023年之前，日元一直在贬值，日本生命的净汇兑损益占外币资产的比例有正有负，在-1.5%到1.5%之间；而明治安田的表现更像中国台湾地区寿险业表现，在2023年之前均为净汇兑亏损。2024年美元有所贬值，两家公司出现汇兑损失，同时由于对冲成本较高，整体净汇兑损益可能也呈现亏损。

汇率风险对冲成本相对较高

虽然日元的流动性高于新台币，但是其对冲成本和对冲效果仍然相对不可控，美元兑日元的对冲成本在不同年份间波动较大。以3个月远期对应的对冲成本为例，美日汇率对冲成本在2022年急速上升，并在2023年和2024年保持高位。我们认为，对冲成本的上升可能是2022年-2023年日本寿险公司金融衍生品损失迅速的扩大的重要原因，期间对冲效果可能并不好。

近期日元升值的潜在影响

当前美日对冲成本仍处于相当高的位置，且行业外汇净敞口也不低，日本寿险业在进行外汇对冲时可能面临一定困难。而美元从2025年年初开始贬值，我们认为可能对日本寿险业盈利情况产生一定不利影响。

风险提示

全球资本市场表现走弱：中国台湾地区和日本寿险业持有大量海外资产，如果全球资本市场走弱，可能影响投资收益，对利润和净资产产生负面影响。

利率大幅下跌：由于保险公司的固收投资占比较大，利率大幅下跌会使投资表现恶化，导致净利润承压。另外，利率大幅下跌还可能会导致保险公司的估值下降。

汇率波动：中国台湾地区和日本寿险业的净外汇敞口处于历史高位，如果汇率大幅波动，则可能对利润造表现成较大冲击。

相关研报

研报：《 美元贬值对台日寿险业的影响》2025年5月27日