团队成员：屈俊 | 于博文 | 王霄鸿

核心观点

社融增速延续回升，政府债是主要支撑。

2025年4月社融同比增长8.7%，环比3月回升0.3pct，当月社融增量1.16万亿元，同比多增1.22万亿元。结构上：1、人民币贷款同比少增2505亿元， 一是地方债务置换持续扰动贷款余额，二是关税的不确定性或阶段性影响实体融资意愿，三是开门红投放可能也消耗了一定的项目储备。2、政府债同比多增10699亿元，政府债发行节奏相对前置， 构成社融增长的主要拉动因素。3、企业直接融资同比多增839亿元，伴随发行成本的走低，企业发债融资意愿有所提升。4、非标融资同比少减1386亿元，主要是未贴现票据在低基数下同比少减1697亿元。

化债、关税等因素影响下，贷款增速环比回落。

4月贷款同比增长7.2%，环比回落0.2pct，当月人民币贷款新增2800亿元，同比少增4500亿元。居民户的需求改善仍需时间。居民户短贷同比多减501亿元，可能与4月部分银行消费贷利率有所上调有关；中长贷同比少减435亿元，或主要得益于提前还贷的同比改善，二手房销售数据亦有一定的韧性。对公贷款增长受到化债、关税等因素扰动，票据冲量现象较为突出。对公短贷在低基数下同比进一步多减700亿元，票据融资同比少增40亿元，但增量仍处于历史同期高位；对公中长贷同比少增1600亿元。

低基数下M2增速向上，非银存款同比显著多增。

4月M1同比增长1.5%，环比回落0.1pct，M2同比增长8.0%，环比提升1pct，M2与M1增速剪刀差走阔1.1pct至6.5%。受去年同期“手工补息”监管造成的低基数影响，M2增速明显回升，而M1增速并未改善，或主要是关税预期影响资金活化意愿。4月新增人民币存款-4400亿元，同比大幅少减3.48万亿元，低基数下居民户、企业存款分别同比少减4600、5428亿元；财政存款同比多增2729亿元；非银存款同比大幅多增1.90万亿元，或是4月债券市场回暖，部分资金流向资管产品所致。

投资建议与投资标的

当前进入稳增长政策密集落地期，宽货币先行，宽财政紧随，地方化债显著提速，对25年银行基本面产生深刻影响；财政政策力度加码，支撑社融信贷并提振经济预期，顺周期品种有望受益；广谱利率下行区间，银行净息差短期承压，但高息存款进入集中重定价周期叠加监管对高息揽存行为持续整治，对25年银行息差形成重要呵护；25年是银行资产质量夯实之年，政策托底下，房地产、城投资产风险预期有望显著改善，风险暴露和处置较为充分的部分个贷品种也有望迎来资产质量拐点。

现阶段关注两条投资主线：

1、高股息、核心指数权重方向，建议关注农业银行(601288，未评级)、工商银行(601398，未评级)、招商银行(600036，未评级)、兴业银行(601166，未评级)。

2、需求具备区域α且基本面确定性强的的城农商行，建议关注渝农商行(601077，买入)、重庆银行(601963，未评级)、江苏银行(600919，买入)、青岛银行(002948，未评级)、上海银行(601229，未评级)。

风险提示

经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；流动性环境超预期收紧。

一、社融增速延续回升，政府债是主要支撑

2025年4月社融同比增长8.7%，环比3月回升0.3pct，当月社融增量1.16万亿元，同比多增1.22万亿元。结构上：

1、人民币贷款同比少增2505亿元， 一是地方债务置换持续扰动贷款余额，二是关税的不确定性或阶段性影响实体融资意愿，三是开门红投放可能也消耗了一定的项目储备。

2、政府债同比多增10699亿元，政府债发行节奏相对前置， 构成社融增长的主要拉动因素。

3、企业直接融资同比多增839亿元，伴随发行成本的走低，企业发债融资意愿有所提升。

4、非标融资同比少减1386亿元，主要是未贴现票据在低基数下同比少减1697亿元。

二、化债、关税等因素影响下，贷款增速环比回落

2025年4月贷款同比增长7.2%，环比3月回落0.2pct，当月人民币贷款新增2800亿元，同比少增4500亿元。其中居民户贷款同比多减66亿元，对公实贷同比多减2300亿元，票据融资同比少增40亿元，非银融资同比少增973亿元。具体来看：

居民户的需求改善仍需时间。居民户短贷同比多减501亿元，可能与4月部分银行消费贷利率有所上调有关；中长贷同比少减435亿元，或主要得益于提前还贷的同比改善，二手房销售数据亦有一定的韧性。

对公贷款增长受到化债、关税等因素扰动，票据冲量现象较为突出。对公短贷在低基数下同比进一步多减700亿元，票据融资同比少增40亿元，但增量仍处于历史同期高位；对公中长贷同比少增1600亿元。

三、低基数下M2增速向上，非银存款同比显著多增

2025年4月M1同比增长1.5%，环比3月回落0.1pct，M2同比增长8.0%，环比提升1pct，M2与M1增速剪刀差走阔1.1pct至6.5%。受去年同期“手工补息”监管造成的低基数影响，M2增速明显回升，而M1增速并未改善，或主要是关税预期影响资金活化意愿。

4月新增人民币存款-4400亿元，同比大幅少减3.48万亿元，具体来看，低基数下居民户、企业存款分别同比少减4600、5428亿元；财政存款同比多增2729亿元；非银存款同比大幅多增1.90万亿元，或是4月债券市场回暖，部分资金流向资管产品所致。

四、投资建议

当前进入稳增长政策密集落地期，宽货币先行，宽财政紧随，地方化债显著提速，对25年银行基本面产生深刻影响；财政政策力度加码，支撑社融信贷并提振经济预期，顺周期品种有望受益；广谱利率下行区间，银行净息差短期承压，但高息存款进入集中重定价周期叠加监管对高息揽存行为持续整治，对25年银行息差形成重要呵护；25年是银行资产质量夯实之年，政策托底下，房地产、城投资产风险预期有望显著改善，风险暴露和处置较为充分的部分个贷品种也有望迎来资产质量拐点。

现阶段关注两条投资主线：

1、高股息、核心指数权重方向，建议关注农业银行(601288，未评级)、工商银行(601398，未评级)、招商银行(600036，未评级)、兴业银行(601166，未评级)。

2、需求具备区域α且基本面确定性强的的城农商行，建议关注渝农商行(601077，买入)、重庆银行(601963，未评级)、江苏银行(600919，买入)、青岛银行(002948，未评级)、上海银行(601229，未评级)。

五、风险提示

1、经济复苏不及预期，银行经营或面临量、价压力；

2、房地产等重点领域风险蔓延，银行信用成本承压；

3、流动性环境超预期收紧，非息收入承压。