文/解运亮、麦麟玥

信达证券宏观团队

核心观点

关税前：企业“抢出口”带来的量增抵消了价格压力。在美国对等关税生效前，企业盈利可能出现脉冲式回升，背后的逻辑是企业“抢出口”带来的量增抵消价格压力。一季度企业利润能达0.8%，量增的贡献不可忽视。生产扩大或带来一些价格压力，但量增幅度足以将其抵消。此外，原本“增收不增利”的企业得到改善，主要在利润率改善上，我们认为部分原因是出口退税通过削减成本增厚了盈利。

关税持续期：脉冲式盈利可能出现回落。若中美关税“高位僵持”持续，则前期因抢出口而出现的脉冲式盈利可能会出现回落。一方面，抢出口因素消退后，企业前期因抢出口带来的量增可能面临回落，出口交货值可能也会出现回落。另一方面，无论是转口耗费的成本还是产能布局调整耗费的时间，都可能在关税持续期侵蚀出口企业的盈利，这意味着前期出口交货部分的脉冲盈利可能出现回落。不过，一季度企业利润由负转正有海外（抢出口）、国内（以旧换新、设备更新）两方面因素，若国内基本盘能稳住，企业盈利即使回落可能也不会太差。

若关税下调：出口型企业有望进入盈利修复阶段。我们认为，当前的极端关税意味着中美双方间的贸易几乎停滞，这种高税率难以持续，一方面伤害美元霸权，另一方面又收不到关税收入，中美双方最终可能会再次坐到谈判桌上。若后续中美谈判达成一致后，关税得以从当前高关税下调，我们认为在美国市场订单回流的影响下，或将释放工业生产提升的空间。此外，部分转口成本得以节省，或将增厚出口企业的利润率。当前抢出口下出口交货值和盈利提升的行业或再次受益。

风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。

正文

当前美国对等关税还未看到实质性的转好迹象，后续中美之间对等关税和反制关税可能对国内企业盈利产生影响，基于此，我们从对等关税生效前、关税持续、若关税下调三个阶段来分析对企业盈利的可能影响。

一、关税前：企业“抢出口”带来的量增抵消价格压力

在美国对等关税生效前，企业盈利或出现脉冲式回升，背后的逻辑是企业“抢出口”带来的量增抵消价格压力。

首先，企业为了赶在特朗普关税政策落地前出货，可能将生产和发货提前，这就对应增加了国内企业的工业生产，体现在工业增加值上。3月当月工业增加值增长7.7%，与同期相比，是近五年来仅低于疫情时期出口高增的2021年的水平。其次，企业的工业生产也发货至海外，导致出口交货值增加，3月的出口交货值增速实现25个月以来的新高（图7）。

一季度企业利润能达0.8%，量增的贡献不可忽视。美国极端的对等关税在4月10号开始，因此一季度（尤其是3月）是企业避开美国市场关税的关键窗口。可以看到，1-3月规模以上工业企业利润由1-2月下降0.3%转为增长0.8%，提升了1.1个百分点。在过去一年的时间里，工业增加值的回升往往较为平缓，而3月工业增加值累计增速明显提升至6.5%，较1-2月提升0.6个百分点，量增对此次盈利快速回升的贡献不可忽视（图1）。

生产扩大或带来一些价格压力，但量增幅度足以将其抵消。在工业企业扩大生产时，我们观察到3月PPI价格降幅扩大至2.5%，3月出口产品价格也确有下降（图2），这或是工业扩大生产给价格端带来的压力。但从企业利润框架来看，对于价格端降幅对企业利润的影响，企业扩大生产带来的量增足以将其抵消掉。

原本“增收不增利”的企业得到改善，我们认为部分原因是出口退税增厚盈利。我们前面提出1-2月企业盈利有两个制约，一个是部分企业面临“增收不增利”的困境，一个是企业盈利反弹又部分依赖出口。经过3月后，原本增收不增利的股份制企业和私营企业都得到显著的改善。私营企业的利润增速从1-2月的下降9.0%变成1-3月的仅下降0.3%，而股份制企业也从1-2月的下降2.0%，变成1-3月的增长0.1%。这两个类型的企业营收继续增长，利润增速则出现好转，结合近期出口退税占出口金额的比重较高来看，我们认为企业盈利改善背后或也有部分原因是出口退税增厚盈利。

二 、 关税持续期：脉冲式盈利可能出现回落

我们认为，一季度企业利润由负转正有海外（抢出口）、国内（以旧换新、设备更新）两方面因素。从今年一季度来看，工业企业用于出口和内销的比重都有上升。其中，出口交货值占比回升至8.47%，出口销售值占比回升至66.6%（图5）。不仅如此，一季度的出口交货年化值和出口销售的年化值也有上升。这意味着一季度的企业利润不单纯是依靠海外的抢出口带动，国内政策的发力也有提振。只不过，相比之下，抢出口带来的影响偏脉冲式，国内政策效果平滑而持续。

若中美关税“高位僵持”持续，则前期因抢出口而出现的脉冲式盈利可能会出现回落。

一方面，若当前税率不调整，则意味着中美间直接贸易仅限于美国豁免的约1000亿美元机电产品，相当于中国对美国机电产品出口的1/3（源自中国机电产品进出口商会副会长石永红的计算），而其他产品则继续面临高关税。抢出口因素消退后，企业前期因抢出口带来的量增可能面临回落，出口交货值可能也会出现回落。

另一方面，虽然说在其他国家的90天暂缓期内可通过转口进入美国，也可以通过产能布局的调整避开直接贸易的关税，但前者耗成本，后者耗时间。1）转口贸易涉及物流、仓储等环节，可能导致企业综合成本上升，削薄企业利润。再加上，特朗普政府对于封堵中国转口贸易的意图较明显，转口贸易可能面临中转国的政策变动。2）产能布局的调整战线较长，短期内较难实现。无论是成本还是时间，都可能在关税持续期侵蚀出口企业的盈利，这意味着前期出口交货部分的脉冲盈利可能出现回落。

我们认为，美国关税激增导致企业层面关税增加，从而显著减少了对美出口，但对企业国内销售额的影响却较小。根据我们对工业总产能的拆解测算结果来看，今年Q1，出口交货值占比8.5%，国内销售值占比66.6%，可见国内消化比重是出口交货比重八倍左右的规模（图6）。2024年中国对美出口占比14.7%，粗略来看，若假设出口交货值国别结构与出口总值结构相似，则出口交货值比重中属于美国市场的部分约1.2%，在不考虑任何转口贸易的极端情况下，内销比重提升约一个百分点或可以消化出口转内销的部分。

基于此，我们认为在关税持续期，因抢出口快速增长的盈利部分可能会回落，但若国内基本盘能稳住，企业盈利即使回落可能也不会太差。

三、若关税下调：盈利或将进入修复阶段

当前高关税难以持续，中美谈判有空间。目前美国对中国加征145%的关税，中国对美国加征125%的反制关税。我们认为，当前的极端关税意味着中美双方间的贸易几乎停滞，这种高税率难以持续，中美双方最终可能会再次坐到谈判桌上。因为这种脱离实际的关税税率，既伤害美元霸权，又收不到关税收入，还会推高美国通胀，对华关税下降才符合美国各方利益的最大公约数（详见已外发报告《对等关税与美国国内不同利益群体的博弈》）。

若中美之间的关税能得到下调，出口企业的订单回流或释放量增空间。若后续中美谈判达成一致后，关税得以从当前高关税下调，我们认为在美国市场订单回流的影响下，当前抢出口下出口交货值和工业增加值提升的行业或再次受益。此外，部分转口成本得以节省，或将增厚出口企业的利润率。总体看，美国加征的极端关税加大了国内企业盈利的波动性，包括抢出口可能的盈利回升和持续期可能的盈利回落。

风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。

本文源自报告：《关税演化对企业盈利的影响 》

报告发布时间：2025年4月29日