招商宏观：4月中下旬港口和运价高频数据显示国内继续“抢出口”，但内需表现较Q1有所承压

2025-04-28 08:35:02 来源：券商研报精选

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

国内方面，4月中下旬港口和运价高频数据显示国内继续“抢出口”，但内需表现较Q1有所承压，线下消费、地产数据显示前期政策的拉动效应边际减弱，水泥开工率、钢材需求的变化与政府债发行节奏的放缓也显示投资增速或有回落。4月政治局会议提出“四稳”目标，但预计Q2博弈期结束后才会出台更为聚焦的政策。

海外方面，尽管在90天关税豁免期内美国仍会从中国以外国家和地区进行“抢进口”，美国库存周期大概率已向主动去库存阶段逐步切换。此前关税极限施压后又峰回路转符合特朗普“胡萝卜加大棒”式的谈判策略，而近期美国与日韩谈判仍有失利，表明关税战博弈期或将被拉长。但预计Q2特朗普施政重点仍将兼顾新版减税法案和金融去监管化等积极内政，因此关税博弈期被拉长对市场的冲击应当有限。

资产方面，5-6月国内债券市场继续看多，国内权益市场中哑铃型策略将继续占优，人民币汇率在7.15-7.35震荡概率偏高。同时仍维持Q2期间美股收敛跌势、美元反弹的判断。

国内方面，1）4月中下旬国内继续“抢出口”。近期出口运价企稳，上周港口集装箱吞吐量反弹至年内高位、港口货物吞吐量也反弹至2024年同期上方，总体而言，4月出口增速回落幅度或有限。2）但内需表现较Q1有所承压。4月汽车、家电、电影消费数据明显弱于Q1,30大中城市商品房成交也持续低于24年同期，或表明前期消费和地产增量政策的拉动效应或在边际减弱；此外，上游水泥开工率、钢材需求的变化与政府债发行节奏的放缓也显示投资增速或有回落。3）4月25日召开的政治局会议提出“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”的“四稳”目标，但预计Q2博弈期结束后才会出台更为聚焦重点领域的增量政策。

海外方面，1）尽管在90天关税豁免期内美国仍会从中国以外国家和地区进行“抢进口”，但总体而言，美国库存周期大概率已向主动去库存阶段逐步切换。2月美国销售总额同比增速3.55%，前值3.62%；2月库存总额同比增速2.09%，前值2.29%。2）此前关税极限施压后又峰回路转符合特朗普“胡萝卜加大棒”式的谈判策略，而近期美国与日韩谈判仍有失利，表明关税战博弈期或将被拉长，但也符合美国对特朗普任期的定位（作为康波周期萧条期避免G2陷入“修昔底德陷阱”的过渡角色）。往后看，预计Q2特朗普施政重点也会兼顾新版减税法案和金融去监管化等积极内政，因此关税博弈期被拉长对市场的冲击应当有限。

资产方面，5-6月国内债券市场继续看多，国内权益市场中哑铃型策略将继续占优。此外，尽管Q2出口压力仍将有所增加、但国内政策端尚不急于展开大规模应对，同时由于特朗普对华态度缓和，从逆周期因子和掉期溢价看央行稳汇率压力并不大，人民币汇率在7.15-7.35震荡概率偏高。海外方面仍维持Q2期间美股收敛跌势、美元反弹的判断。

货币流动性跟踪（ 4月21日——4月25日）

流动性复盘：

本周资金面在央行OMO净投放的影响下价格整体走低。扰动因素方面，本周政府债净缴款在经历上周发行潮之后规模仅为249亿元，且四月税期一般扰动有限。7天资金利率虽在跨月资金拆借第一天（周四）大幅上行，但因次日央行超预期投放6000亿元MLF，资金价格全数收跌，且流动性分层现象不明显。

货币市场：

资金利率继续下行，整体维持宽松。本周DR001、R001、DR007、R007波动降低，其中DR001下行14.2BP至1.58%，R001下行15.33BP至1.58%，DR007下行7.22BP至1.63%，R007下行6.75BP 至1.66%。

交易量方面，银行间质押式回购周均成交额63,351 亿元，比上周增加98.31亿元。

政府债发行与缴款：

本周，政府债发行6757.82亿元，其中国债发行4846.6亿元、地方债发行1911.22亿元。国债净缴款-268.3亿元、地方债净缴款517.0037亿元，政府债净缴款合计248.7037亿元，显著低于前一周的7978亿元。

同业存单：

存单收益率变动期限分化，主体利差收窄。

大类资产表现跟踪（ 4月21日——4月25日）

权益：

1）A股市场：震荡上行。

2）港股市场：整体上行。

3）美股和其他：美股和欧股上涨。

债券：

1）国内：长端和短端收益率上行。

2）海外：美国10债收益率、欧元区主要国家10债收益率下行。

大宗：

国际原油价格和黄金价格均下跌。

外汇：

美元收涨、人民币汇率震荡走强。

正文

一、宏观周观点（4月27日）

国内：

1）中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。中共中央总书记习近平主持会议。一如去年926政治局会议，时隔半年，这次政治局会议再次专题分析研究当前经济形势和经济工作，凸显了外部冲击影响加大不利于去年增量政策良好效果的巩固。宏观政策用好用全的急迫性上升。这次会议明确要求“加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。下一阶段需求端政策将继续围绕消费做文章，服务消费将得到专项再贷款的资金支持。值得注意的是，这次政治局会议新闻通稿中较为罕见没有提及投资。防风险对房地产和资本市场有新要求。房地产市场要求“有力有序推进城中村和危旧房改造”和“加大高品质住房供给”，这可能有助于边际上改善房地产投资形势。在稳定的基础上进一步要求活跃资本市场，这可能有助于稳定A股日均成交金额。上述措施的目标是稳就业、稳企业、稳市场、稳预期。外部冲击下，稳就业的重要性显著提高。

海外：

1）上周美国经济活动指数上升，日用品零售同比维持高位。①美国地产：房地产量价齐升。4月19日当周全美在售楼盘价格中位数同比0.6%，前值0.0%；同期在售楼盘数量同比30.0%，前值31.2%。②美国就业：初请上升、续请下降。4月18日当周美国初请失业金人数升至22.2万人，前值21.6万人；4月11日当周续请失业金人数降至184.1万人，前值187.8万人。③上周粗钢产量下降，产能利用率下降；原油产量下降，产能利用率上升。4月18日当周美国粗钢产能利用率降至74.9%，前值75.2%；炼油厂产能利用率升至88.1%，前值86.3%。

2）德国经济活动指数下降，欧元区通胀回落趋势明显。4月20日当周德国经济活动指数录得-0.2%，前值0.1%。欧元区3月CPI同比2.2%，预期2.2%，前值2.3%；欧元区3月核心CPI同比2.4%，预期2.5%，前值2.6%。

二、货币流动性跟踪周报（4月21日-4月25日）

流动性复盘

央行投放方面，本周公开市场全口径净投放7740亿元。其中，7天逆回购投放8,820亿元，到期8,080亿元，MLF投放6,000亿元，外有1000亿元国库现金定存投放。下周公开市场操作到期5,045亿元。

货币市场

资金利率继续下行，整体维持宽松。本周DR001、R001、DR007、R007波动降低，其中DR001下行14.2BP至1.58%，R001下行15.33BP至1.58%，DR007下行7.22BP至1.63%，R007下行6.75BP 至1.66%。流动性分层现象小幅扩大：R001-DR001，R007-DR007平均分别为1.91BP（上周1.9BP）、3.20BP（上周2.64BP）。SHIBOR隔夜利率、7天利率均呈下行态势，周均值分别较上周变动-2.38BP、-0.80BP至1.646%、1.664%。

交易量方面，银行间质押式回购周均成交额63,351 亿元，比上周增加98.31亿元。其中，R001 周均成交额47,488 亿元，平均占比74.96%；R007 周均成交额11,626亿元，平均占比18.35%。上交所质押式回购日均成交额20921亿元，较上周增加291亿元。其中，GC001日均成交额19109亿元，平均占比91.33%；GC007日均成交额1812亿元，平均占比8.66%。

政府债发行与缴款

同业存单

存单收益率变动期限分化，主体利差收窄。一级市场上，1M、3M、6M周均发行利率分别变动+0.96BP、+0.01BP、-0.41BP至1.78%、1.80%、1.81%。二级市场上，1M、3M、6M、9M、1Y 存单收益率周均值分别变动-0.88BP、-0.26BP、0BP、+0.06BP、+0.02BP 至 1.71%、1.75%、1.75%、1.76%、1.76%；各等级存单收益率多数下行，其中AAA、AA+、AA 等级 1 年期存单收益率分别变动+0.02BP、-1.28BP、-2.47BP 至 1.76%、1.81%、1.88%。

汇率变动

本周，美元指数小幅回升，人民币兑美元汇率继续升值。以周均值计，人民币中间价较上周升值0.02%至7.2082，离岸人民币升值0.22%至7.3094。