文｜明明 李晗 徐烨烽 俞柯帆 来正杰

化债资金前置发行的背景下，一季度地方债发行规模创新高，合计发行2.84万亿元，其中化债资金1.4万亿元，包括1.3万亿元置换隐债专项债和1172亿元特殊新增专项债。但从新增地方债的角度看，一季度发行新增一般债2791亿元，新增专项债9602亿元，节奏同比有所加快，但相对其余年份而言仍有差距。展望二季度，当前已公布发行地方债合计规模约2.23万亿元，在“自审自发”试点落地后，新增债发行有望加速，也可期待土储专项债的增量发行和化债资金的继续落地。配置角度，当前地方债利差相对较高，流动性虽有改善，但仍低于市场平均水平，适合负债端稳定的配置机构进行参与。

▍2025年一季度地方债发行规模创新高，结构分化凸显政策导向。

2025年一季度地方债合计发行2.84万亿元，同比增长81%，超越历年来一季度发行水平。从结构看，一季度专项债发行占比显著提升，合计发行2.43万亿元，其中再融资专项债1.4万亿元，占发行总量高达52%，主要源于地方政府化债资金加速落地需求。一般债券发行4102亿元，占比14.4%，新增与再融资规模分别为2791亿元和1311亿元。专项债的主导地位及再融资债的高占比，反映政策端通过债务置换优化地方财政结构的意图，同时兼顾基建投资与存量债务化解。

▍2025年一季度新增地方债发行节奏同比加速，但较其余年份仍有差距，化债资金靠前发力主导一季度地方债发行规模扩张。

一季度新增一般债与专项债分别发行2791亿元、9602亿元，占全年额度约36%、21.8%，虽快于去年同期发行节奏，但较其余年份仍有差距。一季度地方债发行放量更多基于化债资金的落地。其中，置换隐债专项债发行1.3万亿元，叠加特殊新增专项债1172亿元，合计化债规模达1.4万亿元，由此也带动了一季度地方债发行规模的整体上升。

▍二季度当前各地区已公布发行地方债规模约2.23万亿元。

分结构来看，二季度计划发行地方债中新增专项债有1.09万亿元，规模占据主导地位，计划发行再融资债一般债和专项债分别为4022亿元和3917亿元，未披露类型再融资债2505亿元。分地区看，“自审自发”试点地区二季度计划发行规模超万亿元，占比超五成，审核权限下放与流程优化或将推动二季度地方债发行效率提升。在当前中美关税的影响下，地方债作为稳经济重要抓手，其放量发行对地方基建投资和城市更新形成有力支撑，因此可以期待二季度专项债进一步的发行放量。

▍二季度可期待土储专项债的增量发行和化债资金的继续落地。

2025年一季度土储专项债发行量仅430亿元，随着二季度新增地方债额度的进一步落地，土储专项债发行或有加速趋势，推动土地一级开发与城市更新项目加速落地。化债资金方面，二季度置换隐性债务专项债仍有6000亿元以上的剩余规模，预计将在二季度前半段继续落地；除此之外，一季度特殊新增专项债的发行仅1172亿元，相较于置换隐债专项债发行相对较慢，二季度也有望加速发行。

▍当前地方债利差相对较高，适合负债端稳定的配置机构进行参与。

当前地方债利差优势显著，十年期地方债与国开债利差持续位于近五年95%分位数以上，配置性价比相对凸显。流动性方面，近年来，虽然地方债换手率有所抬升，但仍显著低于市场平均水平。由此地方债市场受限于自身期限偏长等因素的影响，流动性相对一般，更适合保险、养老金等负债周期长、对短期流动性需求较低的机构进行战略性配置。

▍风险因素：

监管政策超预期收紧；央行货币政策超预期；个别信用事件冲击等。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。