一、全球宏观与市场

1、追踪关税对贸易的影响及全球经济数据：

首批涵盖 4 月 2 日后的制造业商业调查计划于本周发布。我们将密切关注 4 月调查中的新出口订单数据，特别是鉴于 3 月数据显示，受关税影响国家的新出口订单大幅下降。由于提前出货，一些经济体的实际出口近期有所回升，但随着关税实施，出口应会回落。我们将重点关注占美国贸易伙伴 50% 以上(按贸易加权计算)的国家的贸易数据发布情况，这些国家在 5 月 30 日美国商品贸易预平衡数据发布前公布 4 月出口数据，包括韩国(5 月 1 日)、越南(5 月 6 日)、巴西(5 月 7 日)、中国(5 月 9 日)、印度(5 月 16 日)、日本(5 月 21 日)和墨西哥(5 月 23 日)。我们还将监测港口运输数据(目前显示中国出货量有所回落，但其他地区影响较小)，以获取贸易模式变化的替代实时信号，尽管该信号噪音较大。(分析师：Jan Hatzius)

2、亚洲宏观/日本策略

谁在害怕保守的业绩指引?美国宣布互惠关税后，日本股市波动性上升，引发了市场对日本上市公司 2025 财年业绩指引过于保守的担忧。从历史经验来看，保守的业绩指引似乎并不会导致指数在调整后进一步走弱。此外，在 2009 年和 2020 年，受全球经济影响最大的行业往往超出其最初业绩指引的幅度最大。我们认为，公司治理改革的推动作用可能是近期业绩的更重要驱动因素。我们建议投资者布局那些在 2025 财年业绩 / 年度股东大会季，或美日持续贸易谈判中(如国防和日本央行政策正常化相关主题)，有潜在近期积极催化剂的行业和主题。

3、全球市场观点

如履薄冰。由于政策引发的不确定性仍然很高，消费者和企业信心处于低位，实际收入增长可能受到压缩，经济仍有很大可能陷入衰退。近期市场的宽松使得资产价值再次低估了衰退风险。尽管市场再次下跌后这种情况有所缓解，但我们仍认为在股票和信贷方面应采取防御性和多元化的投资策略。随着时间推移，收益率曲线仍有进一步陡峭化的空间。如果劳动力市场恶化更加明显，即使美联储因通胀问题比往常更加受限，2 - 5 年期收益率也可能快速下降。我们认为，对美元资产风险与回报的重新评估仍有空间，预计美元将随时间进一步贬值。(分析师：Kamakshya)

二、焦点关注 ：全球智能手机市场总量(TAM)最新预测

市场总量(TAM)最新预测：2025 年出货量持平。鉴于关税风险和地缘政治环境变化，我们根据全球科技分析师的预估调整，对全球智能手机市场总量预测进行了更新。我们下调了全球智能手机出货量预期，预计 2025 - 2027 年出货量同比分别增长 0%、1%、1%，达到 12.4 亿部、12.5 亿部、12.7 亿部。受持续的规格升级推动，市场价值增长预计更快，2025 - 2027 年同比分别增长 2%、4%、3%，达到 5460 亿美元、5680 亿美元、5820 亿美元。与上次预测相比，我们将 2025 - 2027 年的全球智能手机出货量预估下调了 2% - 3%，市场价值预估下调了 5% - 6%。展望未来，鉴于更换周期延长，全球智能手机需求预计将持续温和。我们认为，可折叠手机等各种形态因素的变化，有望成为重新激发消费者购买欲望的下一个催化剂。

图表解读 | 全球市场 —— 我们仍认为相对于我们的观点，衰退风险被低估

(本图表展示 “衰退性” 增长与市场定价之间的估计差距，以基点为单位，对比不同起始日期下美国增长冲击、美国增长因素、美国 “替代” 增长冲击等数据。起始日期 1 考虑自 2023 年 8 月以来的市场定价变化，起始日期 2 考虑自 2024 年 7 月以来的市场定价变化。来源：高盛全球投资研究）

四、中国热点主题 ：中国互联网、中国房地产、中国银行业与券商 、耐用消费品与白酒动态追踪

中国互联网 ——2025 年业绩前瞻，投资者关注的四个关键要点：我们梳理了投资者关注的四个关键要点，涵盖宏观发展对国内增长和利润率的影响、按需购物的竞争格局、ADR 退市风险以及新的外国芯片限制措施。鉴于本季度商品消费趋势良好，我们预计阿里巴巴和京东在 2025 年将取得稳健业绩。正如我们在近期《从当前形势出发》报告中所讨论的，我们继续建议采取双管齐下的选股策略，即选择受益于国内政策、具有坚实全球业务布局的股票，其中电子商务仍是我们首选的三大子行业之一。考虑到国内消费支持以及 5 倍(京东)和 6 倍(拼多多)2025 年预期市盈率(扣除现金)的有利估值风险回报比，我们重点推荐京东(CL)和拼多多。(分析师：Ronald Keung)

中国房地产 —— 下调预测：暂时波折，并非反转：由于关税上调的负面影响(就业、家庭收入)迫在眉睫，而中国政府加大政策支持可能带来的缓解作用需要时间才能显现，我们下调了对行业和所覆盖股票的预测。我们将 2025 - 2027 年二手房销售量预估下调 13%，价格下调 2%。尽管进行了下调，但我们预计贸易战只会给房地产市场的企稳进程带来暂时波折，而非反转。我们现在预计，与之前预计的 2025 年末相比，一线城市房价普遍企稳的时间将推迟 6 - 12 个月。如果地理热点区域的结构性资金流入增加，中国房地产市场的长期前景也会有更多积极因素。推荐买入华润置地(CL)、招商蛇口、保利发展、绿城中国、金茂和龙湖集团。(分析师：Yi Wang)

中国银行业 —— 关税不确定性在 2025 年带来更多疑问，尽管银行态度乐观：我们认为，如果银行在 2025 年实现正收入增长，其驱动因素可能是更强的贷款增长、更好的净息差(NIM)，以及出售以公允价值计量且其变动计入其他综合收益(FVTOCI)的债券以平滑投资收益。然而，我们预计未来信贷需求将受到关税的负面影响，随着政策利率下调，净息差将进一步收窄，银行释放新拨备的空间也越来越有限。我们预计所覆盖银行在 2025 年的营业利润 / 净利润平均同比增长 - 1.6%/0%，并将 2025 - 2027 年的预估平均微调下调 1%。在大型银行中，我们更青睐建设银行(买入)和中国银行(买入)，它们能够平衡贷款增长并维持股息。(分析师：Shuo Yang)

中国券商与资产管理公司 —— 关税冲击可能导致 2025 年后增长放缓，尽管盈利强劲：我们预计券商(中金公司、中信证券、广发证券)2025 年业绩将继续改善，预计收入和净利润同比平均增长 41%/43%。然而，我们认为市场对券商良好业绩的反馈可能不如预期积极，主要原因是：1)关税不确定性对市场的影响，如我们观察到的日均交易额(ADTV)和换手率下降;2)交易型开放式指数基金(ETF)对日均交易额的贡献增加。我们将券商 2025 年的收入 / 净利润预测下调 2%/3%。推荐买入中信证券 A 股、广发证券 A 股、中金公司 H 股、恒生电子。(分析师：Shuo Yang)

中国耐用消费品 —— 家电行业追踪：3 月表现强劲，但焦点已转向关税引发的需求不确定性：3 月国内家电数据呈现喜忧参半的趋势，零售增长加快但出厂出货放缓：1)国家统计局数据显示，3 月家电和电子产品零售额同比增长 35%(2025 年前两个月为 11%);2)3 月空调国内出厂出货量同比增速环比降至 3%(2025 年前两个月为 9%)。展望未来，受以旧换新计划推动，我们预计 2025 年家电行业仍将保持强劲增长势头，特别是空调、厨房电器和冰箱。我们继续看好美的和老板电器，同时认为苏泊尔和格力电器也是具有韧性的企业，它们商业模式稳固，大部分收入来自国内市场，且股东回报率较高。(分析师：Nicolas Yi)

中国白酒追踪 —— 茅台在部分地区暂停团购以支撑疲软的批发价：据《白酒日报价格》，飞天茅台批发价在过去两周走弱，原箱飞天茅台批发价每瓶从 2165 元降至 2105 元，降幅 60 元;散瓶飞天茅台批发价每瓶从 2150 元降至 2050 元，降幅 100 元。淡季需求依然疲软，主要原因是：1)春节期间礼品需求带动销售前置;2)1 - 4 月发货加快，完成了约 50% 的年度配额，高于去年同期;3)非标品批发价走弱导致亏损扩大，渠道信心下降。公斤茅台表现亮眼，渠道调研显示其批发价相对稳定，每瓶约 3740 元。(分析师：Leaf Liu)