文｜许英博 姜娅 廖原 杨清朴

张全国 单竹岭 徐航

展望2025年，我们预计中概互联网板块行情将围绕AI进展、宏观及流动性变化、竞争格局变化、股东回报等要素演绎。AI基座模型的能力、迭代速度，头部云厂商的云计算收入增速，AI应用的能力升级，将是投资人短期关注重点。从外部环境来看，关税的不确定性可能对市场造成短期的流动性冲击，带来中长期配置机遇。在此背景下，我们推荐两条主线：1）在模型能力、应用场景具备绝对领先优势的头部互联网公司；2）在不确定性的外部环境下，竞争格局明晰，利润更具确定性的垂类龙头。

▍2024Q4回顾及2025展望：整体业绩表现稳健，仍需关注外部环境、潜在政策对板块业绩趋势的影响。

2024Q4国内主要互联网公司收入基本符合预期，累计实现同比增长12%，其中满帮（同比+32%）、拼多多（同比+24%）、哔哩哔哩（同比+22%）、美团（同比+20%）实现较快增长，主要得益于市场份额提升、多元业务布局成效显现。同时，互联网公司的经营效率持续提升，利润加速释放，国内主要互联网公司24Q4 NonGAAP净利润合计同比增速23%，2024年度同比增长35%。展望2025年，静态角度，根据Visible Alpha一致预期，中概互联网板块将维持10%左右的营收增速及11%左右的Non-GAAP净利润增速。动态角度，仍需关注关税可能产生的乘数效应、及潜在消费刺激政策的对后续业绩预期调整的影响。

▍交易视角：AI重估叙事下受短期外部流动性冲击导致估值回落，带来中长期布局机遇。

2025年4月3日，美国关税政策落地引发全球资本市场恐慌情绪，外部流动性冲击下，恒生科技出现短期大幅回调；后续关税博弈持续演绎，恒科亦迎来一定程度反弹。估值角度，根据彭博一致预期，截至4月9日，恒生科技指数NTM PE为16.7x，处于过去两年50.6%的分位数。从中美两国核心科技公司的估值对比来看，截至2025年4月9日，根据LSEG一致预期，美股M7（英伟达、苹果、微软、谷歌、亚马逊、META、特斯拉）2025年市值加权Forward PE为23倍，合计营收和净利润增速为12.6%/15.1%；作为对比，我们选取恒生科技指数权重前十名的中国核心科技公司（腾讯、阿里巴巴、小米、中芯国际、美团、京东、理想汽车、网易、小鹏汽车、快手），其市值加权2025年Forward Non-GAAP PE为15倍，合计营收和净利润增速为12.4%/13.7%。中国科技公司较之美国，估值水平仍然处于低位。

▍AI业务：底层技术&AI生态持续迭代，资本支出步入扩张轨道。

底层模型彼此争先。25Q1DeepSeek R1发布后，头部互联网公司的基座大模型迭代加速，在模型性能和深度思考两方面能力提升明显。字节豆包团队在2月25日开始小范围测试深度思考模型的不同实验版本（基于1月22日发布的Doubao-1.5- pro进行后训练），并在3月5日全面上线，3月28日，豆包进一步开始测试边想边搜的新版深度思考功能；阿里通义千问团队在3月6日正式发布QwQ-32B，性能媲美R1，并于3月28日推出视觉推理模型QVQ-MAX；腾讯于3月26日对元宝进行升级，接入了腾讯最新的深度思考模型混元T1和DeepSeekV3-0324版本。我们判断，国内大厂模型迭代速度持续加快，短中期建议关注在后训练端、长思维链、多模态能力上的探索与迭代。

应用生态方兴未艾。头部互联网公司亦积极探索AI原生应用、AI Agent构建以及与自身业务生态相结合。微信内AI搜索功能率先上线，腾讯亦在探索AI与游戏、广告、云等现有业务的结合；阿里云建了完整的AI基础设施和产品体系，充分满足下游AI应用的爆发式需求，字节陆续推出AI智能助手豆包、AI虚拟陪伴产品猫箱、AI图像星绘、AI图像/视频即梦等产品，广泛布局AI应用领域。我们认为，应用生态依然处于早期阶段，未来大模型能力得提升、成本的下降，将推动应用侧的繁荣，尤其是短期推理能力的提升，有望加速Agent的迭代以及垂类场景落地。

CAPEX是收入增长以及应用迭代的前置参考。从资本支出角度，阿里、腾讯等头部大厂持续加码AI Capex投入，阿里宣布未来三年将投入超过3800亿元，腾讯指引2025年资本开支占收比约low teens且将根据市场情况动态调整。我们认为中国互联网公司有望步入类似2023Q2美国头部科技公司的Capex扩张轨道，同时中国互联网公司的盈利能力和现金流质量亦能保证对于AI的持续投入。短期，AI相关的基础设施需求供不应求，我们判断Capex作为未来云收入增长以及应用迭代的指引，将是市场交易AI叙事的重点观测指标。

▍股东回报：强劲的股东回报提供足够的安全边际。

2024年，主要互联网公司持续增厚股东回报，腾讯2024年累计回购1120亿港元，根据公司四季报，2025年公司计划回购规模至少达到800亿港元；阿里巴巴FY2025累计回购118亿美元，LTM回购年化回报率达到5.1%。大部分互联网公司的摊薄股数同比下降，阿里巴巴/唯品会/美团/京东2024Q4摊薄股数同比下降5.5%/5.5%/5.2%/3.9%。我们认为互联网公司盈利水平的持续改善及稳健的现金流为更积极可持续的股东回报计划提供基础，展现公司长期发展信心，有望持续提振资本市场信心，亦为中概互联网板块的投资提供了较高的安全边际。

▍风险因素：

宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；流动性宽松不及预期导致市场估值中枢下移；AI及其他新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；核心股东减持风险；中概股退市风险等。

▍投资策略：

展望2025年，我们预计中概互联网板块行情将围绕AI进展、宏观及流动性变化、竞争格局变化、股东回报等要素演绎。AI基座模型的能力、迭代速度，头部云厂商的云计算收入增速，AI应用的能力升级，将是投资人短期关注重点。从外部环境来看，关税的不确定性可能对市场造成短期的流动性冲击，带来中长期配置机遇。在此背景下，我们推荐两条主线：1）我们依然看好中国AI发展的长期产业趋势，推荐在模型能力、应用场景具备绝对领先优势的头部互联网公司；2）在不确定性的外部环境下，竞争格局明晰，利润更具确定性的垂类龙头兼具成长与估值性价比优势。

本文节选自中信证券研究部已于2025年4月11日发布的《互联网行业2024Q4总结及2025H1投资策略—外部冲击带来估值扰动，AI引领中长期叙事》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。