广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔

广发宏观郭磊团队

摘要

第一，2025年3月美国通胀数据整体降温 ：CPI同比降至2.4% ，前值2.8%，预期2.5%；环比-0.1%，前值0.2%，预期0.1%。核心CPI同比2.8%，前值3.1%，预期3%；环比0.1%，前值0.2%，预期0.3%。从克利夫兰联储Trimmed Mean CPI和亚特兰大联储粘性CPI来看，通胀广度和通胀粘性均继续回落。

第二，核心商品、住房、超级核心通胀环比全面放缓。核心商品价格环比降0.1%，前值0.2%，二手车价格回落明显。住房价格环比增0.2%，前值0.3%，其中外宿环比-3.5%，为主要拖累；OER和主要居所租金环比保持粘性。超级核心（剔除住房的核心服务）环比从0.22%回落至-0.24%，机票（环比-5.3%）和汽车保险价格（环比-0.8%）回落为主要拖累。基于3月CPI数据，Cleveland Fed 预计3月核心PCE环比和同比分别为0.1%和2.5%，前值为0.4%和2.8% ，即同样延续降温特征 。

第三，数据提升了降息概率。彭博联邦基金利率期货隐含的6月降息预期已经100%，前值是81.5%；市场预期全年降息次数3.6次，前值3.1次。但对美国市场资产表现来说依然是股、债、汇三杀。数据公布当天，10年期美债收益率回升9bp至4.43%；美元指数回落至100.867；三大股指调整，纳斯达克指数跌4.3%；S&P500指数跌3.5%，道琼斯工业指数跌2.5% 。

第四，市场risk off情绪继续蔓延的原因之一是美联储对关税引发的经济走弱和通胀反弹风险存在担忧，从而导致决策存在两难（见我们前期报告《鲍威尔的两难》）。4月9日公布了美联储3月议息会议纪要，纪要显示委员会认为政府政策对经济前景带来了较高的不确定性，大部分（a majority）与会者认为各方面因素可能导致通胀影响比他们预期的更为持久。4月10日，美国芝加哥联储主席古尔斯比表示在动荡时期，美联储保持谨慎较为关键；达拉斯联储主席洛根表示特朗普超预期的关税可能推高失业率并加剧通胀 。

第五，市场risk off情绪继续蔓延的原因之二是贸易战升级风险持续发酵，4月10日白宫宣布对中国征收的关税总计为145% 。美股恐慌指数VIX持续上涨至40.7，前值33.6。过去几年美国名义增长率偏高源于财政扩张、移民、科技公司资本开支、低成本进口等四大红利，而美股本轮调整背后是市场对于四大基础性的逻辑被打破的担忧（参见《美股本轮调整的原因是什么》），这一大逻辑仍在延续。

第六，市场risk off情绪继续蔓延的原因之三是美债利率近期持续大幅上行，本周10年期美债收益率回升47bp至4.46%。美债收益率本轮上行主要驱动有待于继续确认，我们理解背景一是4月10日美国众议院投票通过参议院修订后的2025财年的联合预算决议，并解锁了协商指令（reconciliation instructions），CRFB认为协商指令将允许相关立法在2034财年之前增加高达5.8万亿美元的赤字 ，加剧美国财政可持续性担忧，引导期限溢价上行；背景二是关税导致美国长期通胀风险上升；背景三是反复无常的关税打破全球经济和贸易格局，美国经济和政策的可预测性下降，导致海外对美债长期安全性的信任度下降，可能存在海外抛售。利率走高过程中的杠杆基差交易平仓亦加剧这一短期特征。

正文

2025年3月美国通胀数据整体降温 ：CPI同比降至2.4% ，前值2.8%，预期2.5%；环比-0.1%，前值0.2%，预期0.1%。核心CPI同比2.8%，前值3.1%，预期3%；环比0.1%，前值0.2%，预期0.3%。从克利夫兰联储Trimmed Mean CPI和亚特兰大联储粘性CPI来看，通胀广度和通胀粘性均继续回落。

CPI同比降至2.4% ，前值2.8%，预期2.5%；环比-0.1%，前值0.2%。

食品价格环比为0.4%，前值0.2%，其中，家庭食品（food at home）价格回升为主要贡献，环比增0.4%，前值0.2%。鸡蛋价格环比继续回升5.9%，前值10.4%。向后看，受禽流感影响，预计蛋类价格仍有进一步上行空间，但幅度有所放缓。餐馆用餐价格上涨0.4%，持平于前值。

能源价格环比降2.4%，前值0.2%。其中，天然气价格环比回落6.3%，为主要拖累。

核心CPI同比2.8%，前值3.1%，预期3%；环比0.1%，前值0.2%，预期0.3%。

3月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI为3.0%，低于前值的3.07%。克利夫兰联储Trimmed CPI剔除了价格变动高于第 92 个百分位和低于第 8 个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。3月亚特兰大联储粘性CPI同比3.28%，亦低于前值的3.50%；亚特兰大联储粘性CPI统计了CPI篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升或者回落表明，通胀压力持续时间较长或者较短。

核心商品、住房、超级核心通胀环比全面放缓。核心商品价格环比降0.1%，前值0.2%，二手车价格回落明显。住房价格环比增0.2%，前值0.3%，其中外宿环比-3.5%，为主要拖累；OER和主要居所租金环比保持粘性。超级核心（剔除住房的核心服务）环比从0.22%回落至-0.24%，机票（环比-5.3%）和汽车保险价格（环比-0.8%）回落为主要拖累。基于3月CPI数据，Cleveland Fed 预计3月核心PCE环比和同比分别为0.1%和2.5%，前值为0.4%和2.8% ，即同样延续降温特征。

3月数据来看，核心商品价格环比降0.1%，前值0.2%。

二手车价格环比回落0.7%，前值0.9%，为主要拖累。一方面，1月火灾对二手车价格形成的一次性上拉影响在消退，此外，二手车供给回升亦有所贡献 。另一方面，服装价格涨幅有所放缓，3月环比0.4%，前值0.6%。此外，新车价格环比回升0.3%，前值0.1%。

住房价格环比增0.2%，前值0.3%。其中外宿（酒店）环比-3.5%，为主要拖累；OER和主要居所租金环比分别为0.4%和0.3%，前值均为0.3%。向后看，我们倾向于认为市场新租约价格回落会带动租约价格继续降温。

超级核心通胀环比从0.22%回落至-0.24%。其中，机票价格环比将5.3%，前值降4%；汽车保险价格环比降0.8%，前值升0.3%。结合前文来看，机票和酒店价格同时回落可能反应私人部门服务消费需求走弱。

数据提升了降息概率。彭博联邦基金利率期货隐含的6月降息预期已经100%，前值是81.5%；市场预期全年降息次数3.6次，前值3.1次。但对美国市场资产表现来说依然是股、债、汇三杀。数据公布当天，10年期美债收益率回升9bp至4.43%；美元指数回落至100.867；三大股指调整，纳斯达克指数跌4.3%；S&P500指数跌3.5%，道琼斯工业指数跌2.5%。

4月10日当天，美国股、债、汇价格遭遇三杀。10年期美债收益率从4.35%回升9bp至4.44%；美元指数从102.900回落至100.867，并在4月11日进一步回落至100.234附近。三大股指均大幅回调，纳斯达克指数跌4.3%；S&P500指数跌3.5%，能源板块跌幅最大，道琼斯工业指数跌2.5%。

彭博联邦基金利率期货隐含的6月降息预期已经100%，前值是81.5%；市场预期全年降息次数3.6次，前值3.1次，亦反映市场risk off情绪蔓延。

市场risk off情绪继续蔓延的原因之一是美联储对关税引发的经济走弱和通胀反弹风险存在担忧，从而导致决策存在两难（见我们前期报告《鲍威尔的两难》）。4月9日公布了美联储3月议息会议纪要，纪要显示委员会认为政府政策对经济前景带来了较高的不确定性，大部分（a majority）与会者认为各方面因素可能导致通胀影响比他们预期的更为持久。4月10日，美国芝加哥联储主席古尔斯比表示在动荡时期 ，美联储保持谨慎较为关键；达拉斯联储主席洛根 表示特朗普超预期的关税可能推高失业率并加剧通胀。

4月9日公布了美联储3月议息会议纪要。纪要显示，委员会认为政府政策对经济前景带来了较高的不确定性，因此，美联储应该采取谨慎的货币政策。大部分（a majority）与会者认为各方面因素可能导致通胀影响比他们预期的更为持久。简单来说，美联储更关注后续关税政策对通胀带来的上行压力，叠加现阶段就业数据整体稳健，因此不急于降息。此外，工作人员对经济增长的预测亦比1月更低。

Participants remarked that uncertainty about the net effect of an array of government policies on the economic outlook was high， making it appropriate to take a cautious approach。

Emphasizing that uncertainty， a majority of participants noted the potential for inflationary effects arising from various factors to be more persistent than they projected。

Committee was well positioned to wait for more clarity on the outlook for inflation and economic activity。

The staff projection for real GDP growth was weaker than the one prepared for the January meeting， as incoming data for aggregate spending were below expectations and the support from financial conditions had lessened。

市场risk off情绪继续蔓延的原因之二是贸易战升级风险持续发酵，4月10日白宫宣布对中国征收的关税总计为145% 。美股恐慌指数VIX持续上涨至40.7，前值33.6。过去几年美国名义增长率偏高源于财政扩张、移民、科技公司资本开支、低成本进口等四大红利，而美股本轮调整背后是市场对于四大基础性的逻辑被打破的担忧（参见《美股本轮调整的原因是什么》），这一大逻辑仍在延续。

4月10日，白宫一位官员表示，特朗普周三下午宣布的125%关税仅指对等关税水平，不包括此前特朗普因中国在芬太尼贸易中的角色而对中国征收20%关税。当将芬太尼相关关税计入后，第二任期的关税总额为145%。在这一数据公布前，市场普遍认为特朗普对中国征收总关税为125%。

市场risk off情绪继续蔓延的原因之三是美债利率近期持续大幅上行，本周10年期美债收益率回升47bp至4.46%。美债收益率本轮上行主要驱动有待于继续确认，我们理解背景一是4月10日美国众议院投票通过参议院修订后的2025财年的联合预算决议，并解锁了协商指令（reconciliation instructions），CRFB认为协商指令将允许相关立法在2034财年之前增加高达5.8万亿美元的赤字 ，加剧美国财政可持续性担忧，引导期限溢价上行；背景二是关税导致美国长期通胀风险上升；背景三是反复无常的关税打破全球经济和贸易格局，美国经济和政策的可预测性下降，导致海外对美债长期安全性的信任度下降，可能存在海外抛售。利率走高过程中的杠杆基差交易平仓亦加剧这一短期特征。

4月10日，众议院投票通过了参议院4月2日修订后的2025财年的联合预算决议（Senate-amended Fiscal Year (FY) 2025 concurrent budget resolution），并解锁快速通道协商指令（reconciliation instructions）。共和党人希望利用这一过程来推动特朗普的减税政策。该协商指令允许参议院绕过民主党人的支持，规避60票阻挠议事规则。该程序的初始阶段要求两院通过一项决议，该决议为后续整个协商过程提供指导。

对比来看，众议院的方案要求在十年内削减至少1.5万亿美元的支出，并允许实施4万亿美元的减税措施；如果支出削减幅度增加，相应的减税额度也可以提高。4月2日参议院的方案仅固定削减40亿美元的支出，并允许超过5万亿美元的减税。众议院规定了4万亿美元的债务上限提升，而参议院则规定了5万亿美元的上调

展望来看，两院的共和党人必须制定出一揽子方案，该方案不仅要符合预算决议中确定的削减水平，还要就多项争议性问题作出决定，包括支出削减的幅度、延长减税期限以及州和地方税扣除上限等细节。

CRFB认为协商指令将允许相关立法在2034财年之前增加高达5.8万亿美元的赤字——其中包括对即将到期的2017年减税措施进行永久延续，然而，所需的大幅总赤字削减仅为40亿美元。如此规模的方案将使债务与GDP增长速度加倍，并使2034年的年度赤字上升至3.4万亿美元。

此外，利率走高过程中的杠杆基差交易平仓亦加剧美债利率回升的特征。基差交易（Basis Trade）是利率市场中的一种主流交易策略，具体操作上，交易者通过做多现货国债并做空对应期限的国债期货，利用两者之间的价差来获取套利收益。一般而言，这种交易主要依赖“低成本、高杠杆”的融资环境，通过回购市场（repo）借入资金买入国债，同时卖出国债期货对冲利率风险。

然而，当市场流动性紧张、银行或金融机构“去杠杆（de-risk）”时，原本低利率、宽松的融资环境会突然收紧、波动率走高时，借入回购资金的成本提高，导致持有基差交易的投资机构面临追加保证金（margin call）或融资到期无法续作的压力。此时他们不得不平仓。

简而言之，基差交易的平仓要抛出大量的国债现货，造成国债价格下跌、收益率回升。所以，基差交易是一种“低风险、靠杠杆放大的小利差”策略，但在极端市场环境下，回购资金链断裂，就会形成连锁反应，引发国债价格短期内大幅下跌、利率快速上冲。这也正是导致2020年3月美债市场出现的剧烈震荡的主因

风险提示：美国经济因就业市场快速降温而陷入消费走弱、失业率回升、企业盈利下降、裁员率进一步回升、失业率失控的恶性循环。美股意外走弱对消费产生负面冲击，美国经济陷入衰退。美联储超预期加息导致全球流动性快速收缩。地缘政治局势升级，引发全球通胀再度升温。