文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜

联系人：付春生

报告摘要

特朗普关税后的股汇表现有无规律？

特朗普公布超预期关税之后，以股市和汇率为典型代表的风险资产明显回调。选择美国前50个贸易伙伴（不含墨、加）加上墨西哥和加拿大，观察其汇率和股指表现与几组经济指标的关系。

1、去掉缺失值和部分盯住美元的汇率，汇率的有效样本为38个，在4月3日-4日，上涨的有13个，下跌的有25个。发达经济体的汇率（-0.8%）平均跌幅大于非发达市场（-0.3%）。

2、去掉缺失值，股指的有效样本为34个，在4月3日-4日，上涨的有3个，下跌的有31个。发达经济体股指（-5.2%）平均跌幅大于非发达市场（-3.9%）。

3、美国贸易伙伴的股汇表现，与其在美国进口中的份额占比、经济体量、人均GDP水平、出口依赖度之间，没有明显的相关性。

4、各经济体的汇率表现，似乎与美国对其加征的对等关税税率呈现一定的正相关性，对等关税税率越高，汇率的表现反而相对较好。股指表现与对等关税税率没有明显相关性。进一步观察，各经济体汇率表现，与对等关税税率+目前关税税率，依然呈现一定的正相关性，对等关税税率+目前关税税率越高，汇率的表现反而相对较好。股指表现与对等关税税率+目前关税税率没有明显的相关性。

5、观察有数据的38个汇率样本，资源国的汇率跌幅普遍较大，比如澳大利亚（-4.1%）、挪威（-3.3%）、巴西（-3.1%）、智利（-2.4%）和南非（-1.3%）等。与大宗商品的大跌相对应，背后可能是在定价大宗品需求前景的坍塌。

清明假期全球主要大类资产表现

1、全球股市普跌，美股跌幅最大。4月3日至4日，主要市场股指普跌，跌幅最大的是美国市场，纳斯达克指数进入技术性熊市。主要发达经济体中，韩国市场跌幅最小（-1.6%）。MSCI新兴市场指数下跌2.2%，明显小于发达市场的股指平均跌幅。

2、主要发达市场的十年期国债收益率下行，美债收益率下行幅度最大。4月3日-4日，美、日、德、意的十年期国债收益率分别上行19、11.5、14、5.5个BP（日本为4月3日单日数据）。美债收益率曲线整体下移。2年、3年、5年和7年下行幅度最大，为23个bp，十年下行19个BP，30年下行13个BP。

3、全球汇市跌多涨少。4月3日-4日，日元（1.6%）和欧元（0.9%）汇率涨幅最大，美元指数下跌0.8%，离岸人民币持平，澳元（-4.1%）、巴西雷亚尔（-3.1%）跌幅最大。

4、全球主要大宗商品价格普跌，白银、原油、铜价跌幅最大。因前期关税预期影响下，美国市场相比伦敦市场存在溢价，此次美国市场的金、银、铜的跌幅均明显大于伦敦市场。4月3日至4日，跌幅最大的三个品种，COMEX银跌15.3%，美油跌13.6%，COMEX铜跌12.9%；跌幅最小的三个品种，伦敦金现跌2.1%，农产品跌2.9%，COMEX金跌4%；没有上涨品种。

海外高频数据跟踪

值得关注：1）因股市大幅回调，美国和欧元区金融条件指数大幅回落，美国金融条件指数跌至0以下，比去年8月的套息交易瓦解时更差。2）日元兑美元、欧元兑美元的掉期点下行，离岸美元流动性边际趋紧。3）美国按揭贷款利率基本持平。4）美国初请失业金人数好于预期。

风险提示：相关性并不代表因果性；海外数据整理不全。

报告目录

报告正文

一、清明假期全球主要资产表现

清明期间（为方便观察特朗普关税的冲击，将 4 月 3 日 -4 日连起来看），全球股市和大宗商品价格普跌，主要汇市跌多涨少，主要发达市场长端利率下行，美债利率曲线下移。

全球股市普跌，美股跌幅最大。 4 月 3 日至 4 月 4 日，主要市场股指普跌，跌幅最大的是美国市场，纳斯达克指数下跌 11.4% （进入技术性熊市），标普 500 指数下跌 10.5% ，道琼斯工业指数下跌 9.3% 。主要发达经济体中，韩国市场跌幅最小（ -1.6% ）。 MSCI 新兴市场指数下跌 2.2% ，明显小于发达市场的股指跌幅。

主要发达国家的十年期国债收益率普遍下行，美债收益率下行幅度最大。4月3日至4月4日，美、日、德、意的十年期国债收益率分别上行19、11.5、14、5.5个BP（英国国债利率数据尚未更新，日本数据更新至4月3日）。美债收益率曲线整体下移。2年、3年、5年和7年下行幅度最大，为23个bp，十年下行19个BP，30年下行13个BP。

全球汇市跌多涨少。4月3日-4日，日元（1.6%）和欧元（0.9%）汇率涨幅最大，美元指数下跌0.8%，离岸人民币持平，澳元（-4.1%）、巴西雷亚尔（-3.1%）跌幅最大。

全球主要大宗商品价格普跌，白银、原油、铜价跌幅最大。因前期关税预期影响下，美国市场相比伦敦市场存在溢价，此次美国市场的金、银、铜的跌幅均明显大于伦敦市场。4月3日至4日，跌幅最大的三个品种，COMEX银跌15.3%，美油跌13.6%，COMEX铜跌12.9%；跌幅最小的三个品种，伦敦金现跌2.1%，农产品跌2.9%，COMEX金跌4%。

二、特朗普关税后的股汇表现有无规律？

特朗普公布超预期关税之后，以股市和汇率为典型代表的风险资产明显回调。我们选择美国前 50 个贸易伙伴（不含墨、加）加上墨西哥和加拿大，合计 52 个经济体，观察其汇率和股指表现与七组经济指标的关系。

首先说明样本情况：第一，去掉缺失值和部分盯住美元的汇率，汇率的有效样本为38个，在4月3日-4日，上涨的有13个，下跌的有25个。第二，去掉缺失值，股指的有效样本为34个，在4月3日-4日，上涨的有3个，下跌的有31个。

一、各经济体的汇率和股指表现，与其在美国进口中的份额，不存在明显的联系。

二、各经济体的汇率表现，似乎与美国对其加征的对等关税税率呈现一定的正向关系，对等关税税率越高，汇率的表现反而相对较好。股指表现与对等关税税率没有明显的关系。进一步观察，各经济体的汇率表现，与对等关税税率+目前关税税率，依然呈现一定的正向关系，对等关税税率+目前关税税率越高，汇率的表现反而相对较好。股指表现与对等关税税率+目前关税税率没有明显的关系。

三、各经济体的汇率和股指表现，与其在全球中的经济体量（GDP占比），不存在明显的关系（即便去掉占比最大的中国与欧盟的“离群点”，依然成立）。

四、各经济体的汇率和股指表现，与其人均GDP水平，不存在明显的联系。

五、各经济体的汇率和股指表现，与其出口依赖度（出口/GDP），不存在明显的联系。

六、股汇表现与发达/非发达市场的关系。在38个汇率样本中，发达经济体的汇率（-0.8%）平均跌幅大于非发达市场（-0.3%）。在34个股指样本中，发达经济体的股指（-5.2%）平均跌幅大于非发达市场（-3.9%）。

七、汇率表现与货币资源属性的关系。观察有数据的38个样本，资源国的汇率跌幅普遍较大，比如澳大利亚（-4.1%）、挪威（-3.3%）、巴西（-3.1%）、智利（-2.4%）和南非（-1.3%）等。背后可能是在定价大宗品需求前景的坍塌。

三、海外高频跟踪

（一）本周海外重要数据和事件回顾

美国：1）特朗普宣布对等关税，详情参见《特朗普对等关税的八大估算》。2）3月非农报告超预期，详情参见《稳健非农，难解市场担忧——3月美国非农数据点评》。3）3月ISM PMI低于预期，制造业PMI录得49%，预期49.5%，前值50.3%，服务业PMI录得50.8%，预期52.9%，前值53.5%。4）2月工厂订单小幅高于预期，录得0.6%，预期0.5%，前值从1.7%上修至1.8%。5）2月建筑开支好于预期，环比0.7%，预期0.3%，前值从-0.2%下修为-0.5%。

欧元区：1）3月CPI初值基本符合预期，CPI同比2.2%，预期2.2%，前值2.3%，核心CPI同比2.4%，预期2.5%，前值2.6%。2）2月失业率好于预期，录得6.1%，预期6.2%，前值6.2%。

日本：1）2月工业产值好于预期，环比初值2.5%，预期2%，前值-1.1%。2）2月零售销售好于预期，录得0.5%，预期-0.2%，前值从0.5%上修为1.2%。3）2月失业率好于预期，录得2.4%，前值和预期为2.5%。

（二）本周海外重要经济数据

美国：3月FOMC会议纪要（4/10），3月CPI数据（4/10），3月PPI数据（4/11），4月密歇根消费者信心指数初值（4/11）。

欧元区：2月零售数据（4/7）。

日本：2月国际收支经常项目余额（4/8），3月机床订单同比初值（4/9），3月PPI数据（4/10）。

（三）周度经济指数：美国小幅回升，德国小幅回落

美国经济活动指数小幅回升。3月29日当周，美国WEI指数为2.28%，前一周为2.07%，再前一周为2.33%。

德国经济活动指数小幅回落。3月30日当周，德国WAI指数为0.15%，前一周为0.19%，再前一周为0.13%。

（四）需求

1、消费：美国红皮书零售同比回落

3 月 29 日当周，美国红皮书商业零售销售同比 4.8% ，前一周为 5.6% ，再前一周为 5.2%。

2、出行：全球航班数量同比增速放缓

全球航班数量较去年同期增长2.6%，增速较上周放缓。截至4月4日，全球执行航班数量（7日移动平均）约21万架次，去年同期约为20.26万架次，同比增长2.6%。前一周五约为21.27万架次，较去年同期同比增长4.0%。

美国、欧洲航班数量同比增速回升。截至 4 月 4 日，美国执行航班数量（ 7 日移动平均）为 1.016 万架次，同比增长 3.8% ，前一周五为 0.968 万架次，同比增长 0.2% ；欧洲主要国家合计（德法英意西）执行航班数量（ 7 日移动平均）为 1.066 万架次，同比增长 4.8% ，前一周五为 0.968 万架次，同比增长 4.2%。

3、地产：美国按揭贷款利率基本持平

美国抵押贷款利率基本持平。4月3日当周，美国30年期抵押贷款利率为6.64%，前一周为6.65%，再前一周为6.67%。

抵押贷款申请指数小幅回落。 3 月 28 日当周，美国 MBA 市场综合指数（反映抵押贷款申请数量）为 243.6 ，环比 -1.6% ，前一周环比 -2%。

（五）就业：美国初请失业金人数好于预期

美国初请失业金人数好于预期。3月29日当周首度申请失业金人数21.9万，预期22.5万，前值从22.4万上修至22.5万。

美国续请失业金人数小幅高于预期。 3 月 22 日当周持续领取失业救济人数为 190.3 万，预期 187 万，前值从 185.6 万下修至 184.7 万。

（六）物价：全球大宗品价格大跌，美国汽油零售价上涨

全球大宗商品价格大幅下跌。截至4月4日，RJ/CRB商品价格指数环比-6%，前一周环比0.4%；三大宏观品种铜、油、金均下跌。

美国汽油零售价格上涨。 3 月 31 日当周，美国汽油零售价 3.04 美元 / 加仑，环比 1.4% ，前一周环比 1.9% ，再前一周环比 -0.1%。

（七）金融

1、美欧金融条件明显收紧

因股市大幅回调，美国和欧元区金融条件指数大幅回落，美国金融条件指数跌至0以下，比去年8月的套息交易瓦解时更差。截至4月4日，彭博美国、欧元区金融条件指数分别收于-1.135、0.71，前一周五为0.087、1.374。（注：大于0表示相较历史平均水平偏松，反之则偏紧）

2、离岸美元流动性边际趋紧

日元兑美元、欧元兑美元的掉期点回落，离岸美元流动性边际趋紧。本周，日元兑美元、欧元兑美元掉期点分别收于 -31 、 -4.25pips ，前一周分别为 -25.75 、 0.25pips。

3、长端利差：美日、美欧收窄，意德扩大

意德长端国债利差扩大。截至4月4日，意德10年期国债利差收于121.8bp，较前一周扩大9.7bp。

美日、美欧长端国债利差收窄。截至 4 月 3 日，美日 10 年期国债利差为 269.4bp ，较前一周收窄 2.5bp ，美欧 10 年期国债利差为 132.63bp ，较前一周收窄 13.16bp。

具体内容详见华创证券研究所4月7日发布的报告《【华创宏观】对等关税后的股汇表现有无规律？——海外周报第85期》。