文｜胡玉玮中信建投证券研究

4月2日美国加征关税措施超预期，但A股市场表现整体好于预期，凸显市场韧性。反而美股暴跌，彰显“东升西降”趋势。当前市场关注点转向年报季，投资者将回归基本面，关注企业实际业绩表现。同时，鉴于全球贸易冲突升级，我国反制措施也是市场关注的焦点问题，以及影响市场走势的主线之一。总的看，市场需合理预期政策节奏，当前重点在于既有政策的落实落地。未来可考虑通过加快拉动内需、相机推出增量政策等措施，稳定市场情绪、增强市场韧性，对冲美国关税冲击。

当地时间4月2日，美国总统特朗普在白宫宣布对贸易伙伴征收所谓的“对等关税”措施。特朗普展示的图表显示，美国对中国实施34%的对等关税，对其他多个国家征收10%以上税率不等的关税。美国定于5日开始对所有贸易伙伴加征10%的“最低基准关税”，对某些贸易伙伴征收更高的“对等关税”，这些措施将于9日生效。此次关税措施力度超出市场预期，引发市场广泛关注。

尽管美国加征关税力度较大，但从4月3日A股市场表现来看，市场整体情绪好于预期，显示出较强的韧性。尽管出海导向板块受到明显冲击，但A股整体情绪稳定，未出现大幅波动，反而美股出现连续暴跌，这进一步凸显了“东升西降”的趋势。重点观察周一市场走势，如果能够上行或至少横盘，说明市场情绪已基本稳定，除出海板块外，其他板块无需过度悲观。

当前正值年报季，4月是全年最贴近基本面的时期，市场风格将阶段性从关注预期向关注基本面业绩转化。投资者将更加关注企业的实际业绩表现，这有助于稳定市场情绪，减少因贸易摩擦带来的短期波动。建议投资者关注业绩稳定、具有核心竞争力的企业，特别是在国内市场需求旺盛的板块中寻找机会。同时，引导市场资金流向业绩优良的企业，通过优化上市公司结构，提升上市公司质量，增强企业抗风险能力。

此外，国内政策节奏保持稳定，当前正处于两会结束后的政策窗口期，前期政策部署落地的关键阶段，市场需合理预期政策节奏，关注政策的连续性和稳定性，避免因过度预期而引发市场波动。同时，重点消化前期已出台的政策，如提振消费专项行动、超长期特别国债支持“两重”项目建设等，确保政策落地生效，发挥其对经济和资本市场的稳定作用。

当地时间4月2日，美国总统特朗普在白宫宣布对贸易伙伴征收所谓的“对等关税”措施。特朗普展示的图表显示，美国对中国实施34%的对等关税，对其他多个国家征收10%以上税率不等的关税。美国定于5日开始对所有贸易伙伴加征10%的“最低基准关税”。对某些贸易伙伴征收更高的“对等关税”，这些措施将于9日生效。本文将回顾过去和近期的政策，进一步分析后市可能出台的政策和影响。

一、过去几次加征关税中方的应对措施

一是汇率对冲。据彼得森国际经济研究所（PIIE）测算，从2018年1月至2020年1月，美国对华关税税率从平均3.1%逐步加征至最高21%，累计提升17.2个百分点。同期，离岸人民币汇率（CNH）从6.25贬值至7.10左右，累计贬值幅度约14%，部分抵消了美国关税对中国出口商品价格的抬升效应 。二是针对性关税反制。从2018年7月至2020年1月中国对美关税由7.2%加征至最高21.8%。中国实施分阶段、分规模的对等反制关税，精准打击美国关键产业：（1）第一轮反制（2018年4月）：针对美国钢铝关税，对128项美国商品加征15%-25%关税，涉及水果、坚果、猪肉等农产品，涉及金额约30亿美元 。（2）第二轮反制（2018年6-8月）：针对美国500亿美元商品关税，分两批对等加征25%关税，覆盖大豆、汽车、水产品（340亿美元）及煤炭、石油、化工品（160亿美元） 。（3）第三轮反制（2018年9月）：针对美国2000亿美元商品关税，对约600亿美元美国商品加征5%-10%关税，涉及液化天然气、飞机、牛肉等 。三是出口退税政策。自2018年9月至2020年3月，中国出台了6项有关出口退税税率调整的政策，除1项调低出口退税税率外，其余5项中4项不同程度上调出口退税，1项放宽出口退税的标准，调整范围在局部上既有一般工业品、农产品、工业原料等对美出口份额较高的产品，也有全面上调退税税率的部分 。四是调整进口政策。一方面，减少美国农产品进口，截至2024年，中国从美国进口的大豆份额已经从2016年的40%降至18%，而巴西进口所占的份额从46%增至76%；玉米进口情况亦然，在中国批准从巴西采购玉米仅一年后，巴西已于2023年取代美国，成为中国最大的玉米供应国 。另一方面，调整能源进口结构，暂停从美国进口液化天然气（LNG） 。五是转口贸易。2019年，中国对美国减少了约326亿美元的出口，但对转口国家增加了约589亿美元的出口，两者合计，中国在贸易战后通过转口贸易对冲了美国的影响，并且形成了263亿美元出口的增量。六是法律和外交手段。2018年4月4日，中国就美国“232条款”（钢铝关税）向WTO提起争端解决诉讼，指控美国滥用“国家安全”借口实施贸易保护。2018年7月6日，中国就美国“301调查”加征关税向WTO追加诉讼，要求WTO裁定美国违反贸易规则。与此同时，中国也在加强与其他国家贸易合作。加快与欧盟、东盟、非洲等市场的贸易谈判，减少对美国市场依赖。

二、本次“对等关税”落地后的官方表态

4月3日下午，外交部举行例行记者会。外交部发言人郭嘉昆表示，美方打着“对等”的幌子，对包括中国在内的多国输美产品加征关税，严重违反世贸组织规则，严重损害以规则为基础的多边贸易体制。中方对此坚决反对，将采取必要措施坚定维护自身正当利益。中方多次强调，贸易战、关税战没有赢家，保护主义没有出路。中方敦促美方纠正错误做法，以平等、尊重、互惠的方式，同包括中国在内的世界各国磋商解决贸易分歧。

4月3日下午，商务部新闻发布厅召开例行新闻发布会，商务部新闻发言人何亚东介绍，中方坚决反对美方基于所谓的232调查采取有关的关税措施。美方再次以国家安全之名行贸易保护之实，很多贸易伙伴都对此表示强烈不满。全球汽车产业高度依赖跨国产供链，美方措施人为割裂美国与其他地区的产供链关系，既无助于所谓国家安全，也帮助不了美国的国内产业，只会凸显美方措施的单边主义、保护主义和霸凌主义底色。中方对此坚决反对，并将坚决采取反制措施维护自身权益。何亚东还表示，中美两国经贸部门一直保持沟通。中方愿与美方就两国经贸领域重要问题进行交流，通过平等对话磋商解决各自关切。

4月4日，中国多部门采取一系列措施应对美国“对等关税”： 一是国务院关税税则委员会发布公告，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税，现行保税、减免税政策不变，此次加征关税不予减免。 二是商务部就美国“对等关税”措施向世贸组织提起诉讼，强调美方做法严重违反世贸组织规则。 三是商务部对进口医用CT球管发起产业竞争力调查，并对原产于美国、印度的进口相关医用CT球管发起反倾销立案调查。 四是商务部会同海关总署对7类中重稀土相关物项实施出口管制。 五是商务部将16家美国实体列入出口管制管控名单，禁止对其出口两用物项。 六是商务部将11家美国企业列入不可靠实体清单，因其与台开展军事技术合作，严重损害中国国家主权、安全和发展利益。 七是海关总署暂停美国2家禽肉企业产品输华。 八是海关总署暂停美国1家高粱企业和3家禽肉骨粉企业输华资质。

三、近期拉动内需的政策动向

（一）消费刺激政策：提振消费专项行动

2024年国家发改委牵头"两新"建设，向地方安排1500亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新，带动了汽车、家电、家装、电动自行车等销售额超过1.3万亿元。此外，商务部启动"服务消费高质量发展"行动，市场监督管理总局实施"优化消费环境三年行动"，形成了多层次、多维度的政策体系，共同推动消费市场回暖升级。25年3月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，共包含八部分30条政策举措，前七部分部署具体实施的七大行动，包括需求端的城乡居民增收促进行动、消费能力保障支持行动，供给端服务消费提质惠民行动、大宗消费更新升级行动、消费品质提升行动，以及外部环境端的消费环境改善提升行动、限制措施清理优化行动等，第八部分进一步强调了完善投资、财政、信贷、统计等各项支持政策 。

（二）促进投资政策：超长期特别国债与“两重”项目

2025年将扩大超长期特别国债发行规模，重点支持“重载运输通道”和“重大基础设施”建设，目前七千亿元超长期特别国债已分三批安排到“两重”项目 。

各地区、各部门统筹推进“硬投资”和“软建设”。“硬投资”方面，“两重”建设重点支持了长江沿线铁路、干线公路、机场建设，西部陆海新通道建设，东北黑土地高标准农田建设，“三北”工程建设，农业转移人口市民化公共服务体系建设，高等教育提质升级等领域建设。“软建设”方面，有关方面坚持项目建设和配套改革相结合，促进实现“两重”目标。在政策制定和规划编制上，印发实施长江干线港口铁水联运设施规划，研究制定加强高标准农田建设全流程管理全方位监管工作导引等。在体制机制改革上，深化户籍制度改革，加快建设分级诊疗体系，促进荒漠化防治和风电光伏一体化发展，持续优化制度供给。

四、未来政策研判

（一）金融与汇率政策调节

一是灵活运用人民币汇率工具。通过适度引导人民币汇率在合理均衡水平上的双向波动，短期内可增强出口商品的价格竞争力，缓解美国加征关税对出口企业的冲击。但需同步强化跨境资本流动宏观审慎管理，限制投机性资本外流，防止汇率超调引发市场恐慌。二是推动本币结算国际化。扩大与俄罗斯、伊朗、东盟等贸易伙伴的本币结算规模，通过双边货币互换协议、数字人民币跨境支付试点降低美元结算依赖。针对能源、矿产等大宗商品贸易，推动人民币与沙特里亚尔、阿根廷比索直接挂牌交易，支持上海原油期货以人民币计价结算。

（二）精准反制关税与贸易壁垒突破

一是扩大反制关税范围。根据美国加征关税的行业分布，中国可进一步对美方政治敏感领域，如农产品、汽车、能源产品等实施更高关税。同时，可以采用非关税壁垒反制，如对美国转基因大豆实施更严格的生物安全审查。二是优化出口结构。通过提高出口退税率、加强国际认证等手段推动高附加值产品出口，并将市场可进一步拓展东南亚、中东等新兴市场，降低对美国市场依赖。减少对传统低端商品的依赖，引导低端产能向中亚、非洲转移，实现出口结构“高端化+区域多元化”。

（三）对冲政策

一是短期对冲政策。扩大内需，深入推进中国既有的“提振消费专项行动”和投资政策，通过实施一系列消费补贴措施，如消费品以旧换新政策等有效刺激居民消费，提升消费能力。同时通过增强社会保障、提高养老金标准等措施，让居民拥有更多的可支配收入，从而增强消费意愿，进一步释放消费潜力为经济增长提供有力支撑，从而降低外贸波动对经济的影响。二是中长期结构性调整：发展国内统一大市场以破除地方保护，有效提升资源配置效率，增强经济循环的畅通性。完善产业和技术供应链体系，加快科技自立强化，加速核心技术自主化，特别是在芯片、生物医药等“卡脖子”领域加大研发投入，将有助于打破国外技术垄断，提升产业链供应链的稳定性和安全性。

（四）资本市场后市展望

1、稳定市场情绪，对冲美国关税冲击

尽管美国加征关税的力度超出市场预期，但从4月3日A股小幅下跌的走势来看，市场整体情绪好于预期，显示出较强的韧性。尽管出海导向板块受到明显冲击，但A股整体情绪稳定，未出现大幅崩盘，反而美股出现连续暴跌，这进一步凸显了“东升西降”的趋势。重点观察周一市场走势，如果能够上行或至少横盘，说明市场情绪已基本稳定，除出海板块外短期业绩承压外，其他板块无需过度悲观，市场情绪仍旧保持乐观。增强市场信心与预期管理。通过多种渠道向市场传递积极信号，稳定投资者预期，明确表示政府将采取必要措施应对美国关税冲击，增强市场对中国经济和资本市场的信心。同时，加强与国际监管机构的合作，防范跨境资本流动风险，防止因贸易摩擦引发的资本外流和市场动荡。

2. 关注年报季，回归基本面

4月正值年报季，是全年最贴近基本面的时期，市场风格将阶段性从关注预期向关注基本面业绩转化。投资者将更加关注企业的实际业绩表现，这有助于稳定市场情绪，减少因贸易摩擦带来的短期波动。建议投资者关注业绩稳定、具有核心竞争力的企业，特别是在国内市场需求旺盛的板块中寻找机会。强化业绩导向的投资策略：引导市场资金流向业绩优良的企业，通过优化上市公司结构，提升上市公司质量，增强企业抗风险能力。对于受美国关税影响较大的出口型企业，鼓励其通过转型升级、拓展国内市场和第三方市场等方式，降低对美国市场的依赖，提升自身业绩表现。

3. 关注国内增量政策，把握政策节奏

一方面，合理预期政策出台节奏。虽然美国关税超预期，市场希望政策端能尽快发力，但是整体上中央部署增量政策保持着稳定的节奏，政策出台有稳定的节奏和考量。当前正处于两会结束后的政策窗口期，前期政策部署落地的关键阶段，短期内进一步出台大规模增量政策的可能性相对较小。后续增量政策走势需要关注至4月底政治局会议。当前建议市场投资者合理预期政策节奏，关注政策的连续性和稳定性，避免因过度预期而引发市场波动。另一方面，消化前期政策，增强政策效果。当前应重点消化前期已出台的政策，如提振消费专项行动、超长期特别国债支持“两重”项目建设等，确保政策落地生效，发挥其对经济和资本市场的稳定作用。同时，关注政策的协同效应，通过财政、货币、产业等多政策的配合，增强政策的整体效果。

（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

胡玉玮：首席政策分析师。经济学博士、牛津大学博士后、欧盟访问学者。曾担任中国证监会研究院国际金融部负责人、西班牙对外银行（BBVA）驻华代表（养老金与保险）、经济合作与发展组织（OECD）经济学家。世界银行、国际货币基金组织等国际组织顾问专家，中国社科院、中国人民大学、上海对外经贸大学客座研究员。参与或主持多项国际、国家和部委重大经济金融领域研究课题。主要研究领域：宏观经济、国际金融、资本市场。