来源：国联固收荷语

摘要

特朗普“对等关税”落地，避险情绪高涨

当地时间4月2日，特朗普“对等关税”有关行政令落地，主要内容包括三个维度：1）加征10%的基准关税（4月5日生效）、2）针对主要贸易伙伴及贸易逆差大国差异化的加征（如中国本次加征34%、欧盟20%、越南46%、日本24%等，4月9日生效），以及3）特定行业定向打击（如钢铝、汽车关税4月3日生效）。对中国而言，叠加既有20%关税后，特朗普2.0时期加征税率将升至54%，对市场情绪形成明显冲击，避险情绪高涨。截至A股4月3日收盘，10年期国债活跃券利率较估值下行7BP，上证指数跌0.24%，沪金涨0.49%。我们认为，“对等关税”计算方式、加征时点与市场或有较大预期距离，短期内，美国关税政策名为扭转“贸易逆差”，实现“美国优先”，实际上或是为实现综合利益提前准备筹码，实际执行或有较大变化，或引发市场波动加剧。

关税冲击引导债市回归对基本面压力的关注

本轮关税加征深度与广度或超过2018年中美贸易摩擦。相较于此前以货品清单为单位、分批次加征10%-25%关税的模式，此次政策形成“基准关税普涨+差异化加征+战略行业定向打击”三重压力。特朗普2.0时期中国对美出口加征关税升至54%，而东南亚多国转口通道同步受阻（如越南加征46%，印尼加征32%），企业传统避税路径或严重受阻。2018年关税落地后中国对美出口增速从11.3%降至2019年的-12.5%，净出口对GDP贡献率经历从-8.7%到12.3%的V型修复，反映企业通过产能外迁、市场多元化耗时约1年完成调整。当前若54%关税全面实施，对美出口增速可能重现2019年走势，出口对经济贡献率亦或承压。

财政靠前发力，二季度政府债发行或将提速

我们预计，二季度预计政府债供给压力或将进一步积聚，财政政策“前置发力”的特征与债务结构优化的需求共同推升发行规模。国债二季度总发行量预计或将达到36790亿元，其中，我们预计特别国债或将于二季度开始发行。地方债发行有望提速，二季度或是集中发行高峰。预计二季度地方一般债发行额7137亿元，地方新增专项债发行14487亿元，地方再融资债发行额为7837亿元。二季度政府债发行规模约为66250亿元，在此中性假设基础上，需防范“自审自发”等政策推动下地方债发行提速的超预期冲击。

后续债市如何应对

可能的中间产品加征关税、增值税制国家加征关税、小额豁免机制取消等政策仍有悬念，积累债市利多；但“对等关税”的实际执行或仍有较大变数；后续关注点应从情绪面转移至国内政策面，展望后市，我们认为利率下行趋势或重现但可能并不顺畅，建议放宽对于利率波动的预期。考虑到后期避险情绪或有所缓解，央行降息或许依然不是当下的必选项。后续需要重点关注央行对于资金面转松的态度是否持续，若出于政策留有后手、稳汇率等需要，我们认为央行仍有动机在新的市场均衡区间重新稳定流动性水平，对于资金尚不能过于乐观。参考2018-2019年经验，从一年维度的周期来看，当前利率点位或仍有投资价值；而从短期看，我们仍需辨明央行货币政策对于债券市场的态度，在谨慎之余，可适当拓宽波段交易的仓位管理区间。

正文

01

特朗普对等关税落地对债市影响几何？

1.1 特朗普“对等关税”落地，避险情绪高涨

当地时间4月2日，特朗普“对等关税”有关行政令落地，主要内容包括三个维度：1）加征10%的基准关税（4月5日生效）、2）针对主要贸易伙伴及贸易逆差大国差异化的加征（如中国本次加征34%、欧盟20%、越南46%、日本24%等，4月9日生效），以及3）特定行业定向打击（如钢铝、汽车关税4月3日生效），对市场情绪形成明显冲击，避险情绪高涨。截至A股4月3日收盘，10年期国债活跃券利率下行7BP至1.74%，上证指数跌0.24%，沪金涨0.49%。我们认为，“对等关税”计算方式与加征范围（含东南亚等）或是市场预期与结果的主要分歧所在；短期内，美国关税政策名为扭转“贸易逆差”，实现“美国优先”，实际上或是为实现综合利益提前准备筹码，实际执行或有较大变化，或引发市场波动加剧。我们认为，当前债市正在定价短期增税冲击带来的避险情绪，和对于美国关税政策长期化风险的担忧，并博弈货币政策对冲可能。

1.2关税冲击引导债市回归对基本面压力的关注

本轮关税加征深度与广度或超过2018年中美贸易摩擦。对中国而言，叠加既有20%关税后，特朗普2.0时期加征税率将升至54%，或进一步打击出口利润；而由于关税超额加征的区域涵盖东南亚主要产业转移目的地（越南、泰国等），中国出口企业所受影响或将更为广泛。参考2018年，美国以一定金额的货品清单为单位，加征10%~25%不等的关税，通过点状影响提高整体税负；而本轮关税加征则是在基准关税调增基础上，针对特殊产品（汽车等）累加定向关税，影响程度更为深重。从出口数据来看，2018年3-9月，美国对华关税政策接连落地后，中国出口美国金额同比由当年的11.3%锐减至2019年的-12.5%，受疫情初期中国较快恢复影响，至2020年底增速回升至7.9%，影响时间持续一年左右。而净出口对GDP的贡献率则从2018年底的-8.7%回升至2019年底的12.3%，说明在承受一年的关税负面冲击后，中国企业开始寻求海外建厂、降低对美出口依存度等方式，减少关税冲击。同期债市利率走势呈现波动下行，2018年9月，美国多数关税政策与我国反制措施落地后，利率持续下行至2019年2月；而出口数据得到验证的2019年，4月是利率高点，随着基本面数据的确认，利率在4-8月保持下行趋势，四季度有所回升。

就当下而言，经历了过去一年多的“抢出口”，中国对美出口增速和净出口贸易GDP贡献率均持续回升，若本轮“对等关税”如期落地，对美出口增速高位回落或将是大概率事件；而外贸的GDP贡献率由于普遍关税的存在，也将有所承压，同时还应警惕可能的中间产品加征关税、增值税制国家加征关税、小额豁免机制取消等的叠加影响。

1.3后续债市如何应对？

从关税加征措施尚未完全落地的悬念来看，外部冲击带来的债市利多或仍未完全释放，但本轮贸易摩擦由于涉及面广，加征税率高，加拿大、墨西哥的经验又提供了潜在的周旋空间，因此“对等关税”的实际执行或仍有较大变数；后续关注点应从情绪面转移至国内政策面，展望后市，我们认为利率下行趋势或重现但可能并不顺畅，建议放宽对于利率波动的预期。

中国央行通过流动性调控执行宏观审慎职能的作用正在显现，在美国宣布关税政策前夕，国内银行间市场资金面转松，带动利率下行，而今日资金面继续维持宽松，为债市做多力量提供了空间。从当前债市波动幅度来看，10年期国债利率下至1.74%附近，考虑到后期避险情绪或有所缓解，央行降息或许依然不是当下的必选项。后续需要重点关注央行对于资金面转松的态度是否持续，若出于政策留有后手、稳汇率等需要，我们认为央行仍有动机在新的市场均衡区间重新稳定流动性水平，对于资金尚不能过于乐观。参考2018-2019年经验，从一年维度的周期来看，当前利率点位或仍有配置价值；而从短期看，我们仍需辨明央行货币政策对于债券市场的态度，在谨慎之余，可适当拓宽波段交易的仓位管理区间。

03

风险提示

警惕加征关税超预期，政策变化可能超出预期，政策预期变化可能对市场产生影响。

警惕外部环境不确定性对市场的潜在扰动，全球经济政策变动可能引发国内市场波动加大。