东吴宏观：MLF 招标方式转变或缓解银行净息差压力

2025-03-31 07:45:00 来源：券商研报精选

核心观点

周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年3月30日，本周ECI供给指数为50.38%，较上周回升0.03个百分点；ECI需求指数为49.92%，较上周回落0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.96%，较上周回落0.01个百分点；ECI消费指数为49.70%，较上周回落0.01个百分点；ECI出口指数为50.32%，较上周持平。

月度ECI指数：从3月整月的高频数据来看，ECI供给指数为50.38%，较2月回升0.10个百分点；ECI需求指数为49.94%，较2月回升0.05个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.99%，较2月回升0.05个百分点；ECI消费指数为49.70%，较2月回升0.09百分点；ECI出口指数为50.32%，较2月回升0.04个百分点。从ECI指数来看，3月份供需两端高频数据较去年同期均有一定回暖，结合1-2月的经济数据来看，一季度经济有望录得开门红，而在结构上则仍呈现供给端优于需求端的格局，后续经济的延续企稳需要消费和地产的持续发力，同时也要警惕二季度出口端可能对经济增长带来的拖累。地产方面，3月末“小阳春”成色略显不足，截至3月份前29天，30大中城市商品房成交面积录得786.7万平方米，较去年同期下滑2.1个百分点，而近一周成交面积同比降幅则扩大到了17.1个百分点，结构上二手房销售仍优于新房；出口方面，上周监测港口累计完成货物吞吐量26540.4万吨，录得去年12月以来新高，而上海集装箱出口运价指数也年内首次环比回暖，一方面是由于近期全球需求的回暖，另一方面则指向下周美国加征对等关税前“抢出口”需求的提升，预计3月份出口增速将出现明显反弹，二季度出口则面临一定下行压力。

ELI指数：截至2025年3月30日，本周ELI指数为-0.98%，较上周回落0.75个百分点。MLF招投标改革不是“降息”。2024年6月份以来，货币政策渐进优化调整流动性调节方式，首先搭建起“公开市场操作调节短期、买断式逆回购调节中短期、MLF等结构工具调节中期、降准调节长期、国债买卖作为有效补充”的流动性调节框架，覆盖同期限、不同层次的流动性供需；其次针对不同工具的特点进行优化调整，本周人民银行对MLF和逆回购操作分别做出了操作细节的改革。（1）MLF等结构性工具淡化政策利率色彩、凸显流动性调控的功能，3月起MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标的方式操作，自此MLF招投标和买断式逆回购相同，MLF招标方式转变意味着MLF资金将按照中标利率的高低排序进行投放，能够满足不同银行的差异化资金需求，并且相比固定利率，多重中标利率更贴近银行市场化融资利率，假设当前MLF的4万亿余额均在年内等量续作，且MLF中标利率采用同业存单利率均值1.90%计价，那么10bps左右的利率将为银行节省利息支出大约40亿元，有利于降低银行负债成本、缓解净息差压力，但是优化MLF投放方式并不是“降息”，而是淡化政策利率色彩，充分发掘流动性需求的变革；（2）公开市场操作方面，本周开始逆回购操作在披露中标量的同时也新增披露投标量，如果投标量显示“市场需求”，中标量显示“供需均衡”，那么当公开市场操作出现“投标量＞中标量”或“投标量＜中标量”时，公开市场操作信息将更直观体现流动性调节“紧”或“松”的政策意图，增加公开市场信息披露强化货币政策操作与市场的沟通。流动性投放工具的优化调整与货币政策总量宽松并行不悖，总量操作还将是“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。

风险提示：短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。

正文如下

1 本周双指数概览

1.1 ECI指数：一季度经济增长有望实现开门红

从周度数据来看，截至2025年3月30日，本周ECI供给指数为50.38%，较上周回升0.03个百分点；ECI需求指数为49.92%，较上周回落0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.96%，较上周回落0.01个百分点；ECI消费指数为49.70%，较上周回落0.01个百分点；ECI出口指数为50.32%，较上周持平。

从3月整月的高频数据来看，ECI供给指数为50.38%，较2月回升0.10个百分点；ECI需求指数为49.94%，较2月回升0.05个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.99%，较2月回升0.05个百分点；ECI消费指数为49.70%，较2月回升0.09百分点；ECI出口指数为50.32%，较2月回升0.04个百分点。从ECI指数来看，3月份供需两端高频数据较去年同期均有一定回暖，结合1-2月的经济数据来看，一季度经济有望录得开门红，而在结构上则仍呈现供给端优于需求端的格局，后续经济的延续企稳需要消费和地产的持续发力，同时也要警惕二季度出口端可能对经济增长带来的拖累。地产方面，3月末“小阳春”成色略显不足，截至3月份前29天，30大中城市商品房成交面积录得786.7万平方米，较去年同期下滑2.1个百分点，而近一周成交面积同比降幅则扩大到了17.1个百分点，结构上二手房销售仍优于新房；出口方面，上周监测港口累计完成货物吞吐量26540.4万吨，录得去年12月以来新高，而上海集装箱出口运价指数也年内首次环比回暖，一方面是由于近期全球需求的回暖，另一方面则指向下周美国加征对等关税前“抢出口”需求的提升，预计3月份出口增速将出现明显反弹，二季度出口则面临一定下行压力。

1.2. ELI指数：MLF招投标改革不是“降息”

截至2025年3月30日，本周ELI指数为-0.98%，较上周回落0.75个百分点。

MLF招投标改革不是“降息”。2024年6月份以来，货币政策渐进优化调整流动性调节方式，首先搭建起“公开市场操作调节短期、买断式逆回购调节中短期、MLF等结构工具调节中期、降准调节长期、国债买卖作为有效补充”的流动性调节框架，覆盖不同期限、不同层次的流动性供需；其次针对不同工具的特点进行优化调整，本周人民银行对MLF和逆回购操作分别做出了操作细节的改革。（1）MLF等结构性工具淡化政策利率色彩、凸显流动性调控的功能，3月起MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标的方式操作，自此MLF招投标和买断式逆回购相同，MLF招标方式转变意味着MLF资金将按照中标利率的高低排序进行投放，能够满足不同银行的差异化资金需求，并且相比固定利率，多重中标利率更贴近银行市场化融资利率，假设当前MLF的4万亿余额均在年内等量续作，且MLF中标利率采用同业存单利率均值1.90%计价，那么10bps左右的利率将为银行节省利息支出大约40亿元，有利于降低银行负债成本、缓解净息差压力，但是优化MLF投放方式并不是“降息”，而是淡化政策利率色彩，充分发掘流动性需求的变革；（2）公开市场操作方面，本周开始逆回购操作在披露中标量的同时也新增披露投标量，如果投标量显示“市场需求”，中标量显示“供需均衡”，那么当公开市场操作出现“投标量＞中标量”或“投标量＜中标量”时，公开市场操作信息将更直观体现流动性调节“紧”或“松”的政策意图，增加公开市场信息披露强化货币政策操作与市场的沟通。流动性投放工具的优化调整与货币政策总量宽松并行不悖，总量操作还将是“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。

2. 本周高频数据概览

2.1.工业生产：3月工业生产同比预计将延续回暖

开工率方面，本周主要行业开工率环比互有升降。其中本周汽车全/半钢胎开工率分别为68.11%和82.99%，分别环比回落0.96个百分点和0.12个百分点；本周PTA开工率录得80.28%，环比回升3.42个百分点，较去年同期回升3.36个百分点；本周钢厂高炉开工率录得82.13%，环比回升0.15个百分点，较去年同期回升5.21个百分点。

库存方面，本周六港口炼焦煤库存合计353.12万吨，环比回落12.74万吨；上周港口铁矿石合计库存录得14466.18万吨，环比回升41.56万吨；本周主要钢厂建筑钢材库存录得273.59万吨，环比回落18.31万吨。

负荷率方面，3月21日沿海七省电厂负荷率均值录得72.57%，环比回升1.43个百分点，较去年同期回落1.57个百分点；本周PTA工厂、聚酯工厂和江浙织机PTA产业链负荷率分别录得80.87%、87.14%和69.26%，分别环比回升3.80个百分点、回升1.07个百分点、回升1.01个百分点。

2.2.消费：乘用车零售增速延续同比改善

乘用车消费方面，3月23日乘用车当周日均销量录得54643辆，较去年同期回升7515辆。根据乘联会发布的最新数据，3月1-23日乘用车市场零售录得115.4万辆，同比去年同期回升18.0%，环比上月同期回升25.0%，其中新能源车市场零售录得62.2万辆，同比去年同期回升30.0%，环比上月同期回升40.0%。

价格指数方面，3月3日柯桥纺织价格指数录得103.91点，环比回落0.16点；3月23日义乌中国小商品总价格指数录得101.06点，环比回升0.31点。

人员流动方面，本周航班执飞率均值为89.15%，环比回升0.31个百分点，较去年同期回升0.19个百分点。地铁日均客运量录得7696.93万人，环比回落341.07万人，较去年同期回落314.08万人。

2.3.投资：水泥发运率延续回升态势

基建投资方面，2025年3月26日石油沥青装置开工率录得26.70%，环比回落0.50个百分点，较去年同期回落3.50个百分点；2025年3月21日全国水泥发运率录得38.22%，环比回升4.53个百分点，较去年同期回升2.24个百分点。

房地产投资方面，上周100大中城市供应土地占地面积录得1192.45万平方米，环比回落2.01%；本周30大中城市商品房成交面积录得228.27万平方米，环比回升9.21%。3月中旬普通硅酸盐水泥市场价录得352.10元/吨，环比回升8.60元/吨；3月中旬浮法平板玻璃市场价录得1310.80元/吨，环比回落38.80元/吨。