文｜周君芝 陈怡中信建投证券研究

高频数据描绘一季度复苏图景，消费和生产的脉冲效应较强。这也是节后股强债弱的基本面底色。

穿透底层，开年至今经济动能源自三处：

①全球“抢出口”对生产拉动效应明显。

②以旧换新补贴政策扩容对于居民大宗消费形成支撑。

③假期人流季节性演绎带来服务消费脉冲。

还有就是一线和强二线高频地产反馈的热度信息，令市场对地产热度有了新期待。只不过本轮地产能级城市分化强于以往，当下三四线城市地产未见显著拐点。

展望二季度，基本面驱动力乃至资产风偏主要取决于四个因素：抢出口效应持续性，以旧换新政策效果，一线地产成交热度的边际变化，还有就是全球关税浪潮如何演绎。

节后中国资产经历明显交易转向，债券显著回调，权益市场风偏明显修复，然而内需定价的实体大宗表现平淡。资产价格的信号并非完全一致。

1-2月经济数据平稳开局，然而金融数据和通胀数据表现平淡。事关国内市场的风格切换，而不同维度的数据表现仍存在分歧，市场普遍关注本轮经济复苏的真实表现。

为更好捕捉经济活动的边际变化，我们使用多维度高频数据详尽追踪生产、消费、出口、基建、地产各个实体板块，以期完整勾勒当前实体经济增长的真实图景，进而评估“复苏交易”的持续性。

一、高频下的基建：中央主导基建边际改善

高频数据下的一季度基建仍在延续2024年“中央加杠杆，地方缓投资”的趋势。

一季度建材消费普遍偏弱，石油沥青装置开工率仍低于往年同期，映射地方主导的基建增量有限。

中低频的工程机械数据显示，1-2月挖掘机开工小时数大幅高于往年同期，指向中央主导的基建（水利）出现边际改善。

挖机销量同比大幅正增，和基建投资相关性偏弱，或仍指向大规模设备更新的政策线索。

二、高频下的出口：去年底开始一波抢出口

高频数据下的1-2月全球“抢出口”效应明显升温，和我国出口月度数据反馈的信息颇为一致。

3月出口或仍然维持稳健增长，关税的压力或在二季度逐步显现。

一方面，进入3月以来，“抢出口”的趋势仍有一定延续。3月我国EPMI出口订单环比上升11.3个pct至56.3%，环比上升幅度高于春节时间类似的年份（2014、2017）。从其他出口导向型经济体的高频出口数据来看，韩国3月前20日日均同比为8.2%（1-2月为+1%）。从港口运量来看，我国重点港口集装箱吞吐量仍大幅高于往年同期水平。

另一方面，二季度关税的压力仍不容忽视。本轮美国对中国加征10%关税（3月4日起）的负面影响已有所体现。从运价来看，3月以来中国对美西、美东运价降幅已经高于整体。随着4月2日对等关税细节落定后，关税对出口的负向拖累或逐步显性化。

三、高频下的生产：工业品出口带动作用明显

节后复工强度仍呈现较为明显的梯次：中高端制造业生产扩张最为明显，中低端制造业和上游高耗能行业生产表现相对偏弱。

1-2月工业增加值数据和二产用电增速出现明显背离，和行业的高频指标表征的信息一致，共同指向本轮全球“抢出口”动能偏强，且对生产的拉动效应显著。

3月以来，铁路运输等货运高频指标同环比延续改善，表征工业生产的活跃度大体延续。

四、高频下的地产：高能级城市地产成交活跃

1-2月高频下的地产销售面积和房价表现，高能级城市呈现较强的修复动能。

3月高能级城市地产成交规模仍处阶段性高位，但三个边际变化需要持续跟踪。

一是，百城土地成交出现明显量缩；二是，30大中城市新房成交同环比表现较2月修复空间压缩；三是，重点城市的二手房成交出现单周环比回调。

五、高频下的消费：以旧换新和节后人流趋势

1-2月消费修复的主线是人流趋势和以旧换新政策扩容。

春节假期的影响持续，1-2月市场消费的亮点集中在旅游热度、和观影等服务消费。

商品消费方面，以旧换新开局良好。2025年安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加力扩围，首批810亿元已经于1月初下达到地方。今年前两个月，全国新能源乘用车零售，家电一级能效产品销售额6000元以下手机市场销量均有明显增长，以旧换新开局良好。

3月消费重点关注，节假日带来的脉冲式服务消费降温后，“以旧换新”补贴政策红利的持续性。

六、高频反馈的经济动能：兼论1-2月经济数据

1-2月经济数据公布，和高频数据高度吻合的是，消费和工业生产表现占优。评估工业生产和消费的持续性，前者取决于抢出口效应何时降温，后者取决于以旧换政策的持续性。

开年工业生产偏强的底层线索是，本轮全球“抢出口”动能偏强。后续需要密切关注跟踪的是，抢出口效应何时降温。3月以来出口的高频数据未有明显降温，关税压力或在二季度逐步显现。

1社零消费修复的底层线索，一是，人流的阶段性脉冲；二是，以旧换新补贴政策扩容。3月以来，出行热度已经出现边际降温，届时服务消费对社零的贡献或出现同步减弱；消费修复的持续性，仍取决于以旧换新补贴政策的有效空间。

1-2月基建的增量仍体现在中央主导的项目投资边际改善，地方基建的内生动能仍偏弱。评估基建的动能则主要聚焦地方政府杠杆扩张，目前一季度高频数据尚未有地方主导基建投资改善的同步印证。

3月建材类消费仍延续季节性改善，但需求节奏仍偏慢，仍低于2024年同期水平。直接映射道路投资强度的石油沥青装置开工率均值同样低于2024年3月平均水平。

结合1-2月经济、金融数据，高频数据视角下，本轮经济复苏最大的分歧，聚焦在地产板块。

1-2月统计局公布的商品房销售面积同比负增，以及1-2月居民新增信贷未能转正，和高能级城市的地产销售热度并不匹配。这意味着，全国总量层面地产销售尚未迎来实质性止跌企稳的拐点，三四线城市地产承压的格局未见缓释。本轮地产修复路径不同于以往，并非一二线带动三四线。评估一线地产热度的持续性以及对中国内需的启示意义，需要更加谨慎。

3月高能级城市地产成交仍较为亮眼，但修复的边际斜率出现放缓的迹象。“金三银四”之后，需密切关注一线城市地产交易热度的变化。

引言

节后中国资产经历明显交易转向，债券显著回调，权益市场风偏明显修复，然而内需定价的实体大宗表现平淡。资产价格的信号并非完全一致。

1-2月经济数据平稳开局，然而金融数据和通胀数据表现平淡。事关国内市场的风格切换，而不同维度的数据表现仍存在分歧，市场普遍关注本轮经济复苏的真实表现。

为更好捕捉经济活动的边际变化，我们使用多维度高频数据详尽追踪生产、消费、出口、基建、地产各个实体板块，以期完整勾勒当前实体经济增长的真实图景，进而评估“复苏交易”的持续性。

一、高频下的基建：中央主导基建边际改善

高频数据下的一季度基建仍在延续2024年“中央加杠杆，地方缓投资”的趋势。

一季度建材消费普遍偏弱，石油沥青装置开工率仍低于往年同期，映射地方主导的基建增量有限。

今年春节过后工地开复工节奏偏慢，无论是建筑钢材的表观消费，还是水泥发运量按春节同比口径均不及去年同期水平。

直接映射道路投资强度（地方主导基建）的石油沥青装置开工率均值环比修复至27.3%，总体仍在低位运行，2025年3月平均值（27.3%）低于2024年3月平均水平（29.6%）。

中低频的工程机械数据显示，1-2月挖掘机开工小时数大幅高于往年同期，指向中央主导的基建（水利）出现边际改善。

挖掘机作为进行建筑施工活动的主要机械，主要应用下游是道路和水利建设。其开工小时数通常能反映建筑业的施工强度。值得注意的是，从基建各行业2024年以来的固定资产投资增速来看，挖掘机所对应的下游水利建设投资增速明显强于道路投资增速。

今年1-2月挖掘机开工小时数延续去年四季度以来的强势表现，持续高于往年同期，和建材消费的疲弱形成对比，或仍单一指向水利投资等中央投资项目的边际改善。

挖机销量同比大幅正增，或仍指向大规模设备更新的政策线索。

根据测算，挖掘机的销售与基建投资历史相关性较弱。拉长周期看，去年3月以来挖机内销数据开始转正。今年1-2月份，挖掘机内销同比增长51.4%，一定程度受到去年低基数的影响。

此外在行业更新需求的基础上，工程机械销量直接受益于大规模以旧换新政策，增长弹性出现强化。数据显示，2024年2月以来，设备工器具购置均维持15%以上的快速增长，今年1-2月设备工器具投资增速高达18%。

二、高频下的出口：去年底开始一波抢出口

高频数据下的1-2月全球“抢出口”效应明显升温，和我国出口月度数据反馈的信息颇为一致。

去年12月我国出口环比近5年同比新高，抢出口效应开始显现。今年1-2月出口表现延续偏强，明显强于春节时间相似的2017年。

趋势性指标观察，同步于中国出口的转暖，全球制造业PMI自去年四季度开始修复，今年1-2月明显反弹至扩张区间。此外，同为出口导向型经济体的越南1-2月出口表现明显强于历史同期水平，印证本轮全球“抢出口”动能偏强。

3月出口或仍然维持稳健增长，关税的压力或在二季度逐步显现。

一方面，进入3月以来，“抢出口”的趋势仍有一定延续。3月我国EPMI出口订单环比上升11.3个pct至56.3%，环比上升幅度高于春节时间类似的年份（2014、2017）。从其他出口导向型经济体的高频出口数据来看，韩国3月前20日日均同比为8.2%（1-2月为+1%）。从港口运量来看，我国重点港口集装箱吞吐量仍大幅高于往年同期水平。

另一方面，二季度关税的压力仍不容忽视，本轮美国对中国加征10%关税（3月4日起）的负面影响已有所体现。从运价来看，3月以来中国对美西、美东运价降幅已经高于整体。随着4月2日对等关税细节落定后，关税对出口的负向拖累或逐步显性化。

三、高频下的生产：工业品出口带动作用明显

1-2月，生产活动指标整体较为活跃，中高端制造业活动扩张更为明显。

重点行业方面，节后复工强度仍呈现较为明显的梯次：中高端制造业生产扩张最为明显，中低端制造业和上游高耗能行业生产表现相对偏弱

先看汽车行业（中高端制造业），半钢胎的开工率大幅回升至83.11%（1月开工率日均值为65.31%）。

再看化工行业（中低端制造业），2月PTA开工率和产量相较1月小幅放缓。

最后看钢铁行业（上游高耗能行业），2月日均铁水产量环比1月有所改善，但仍低于去年四季度产量

1-2月工业增加值数据和二产用电增速出现明显背离，或仍指向“抢出口”对生产的拉动效应较强。

1-2月全社会用电量中二产的累计同比增速仅为0.9%，同期工业增加值累计高达5.9%，两者差异高达5%。现阶段用电量和工业增加值背离的核心因素，或仍是单位增加值耗电量低的高端制造业增加值占比较低。

这和行业的高频指标表征的信息一致，共同指向本轮全球“抢出口”动能偏强，且对生产的拉动效应显著。

3月以来，铁路运输等货运高频指标同环比延续改善，表征工业生产的活跃度大体延续。

上周（3月17日-3月23日）当周物流高频指标延续回升迹象。其中，铁路累计运输货物环比增长1.54%，同比回升幅度明显。重点行业方面，3月半钢胎开工率进一步上行至83%，稳定在近五年同期的高位。

四、高频下的地产：高能级城市地产成交活跃

1-2月高频下的地产销售面积和房价表现，高能级城市呈现较强的修复动能。

销量方面，2月30大中城市新房日均成交面积同比上行36%至19万平方米，重点城市二手房日均成交面积同比上行35%至77.96万平米，指向高能级城市政策效应持续显现。

房价方面，2月70大中城市房价表现延续分化。其中，一线城市价格连续第三个月稳定在环比正增长，二线环比基本持平，而三线环比仍形成较为明显的拖累。

3月高能级城市地产成交规模仍处阶段性高位，关注三个边际变化。

3月30大中城市新房和重点城市二手房成交较2024年同期仍有明显改善，但三个边际变化需要持续跟踪。

一是，百城土地成交出现明显量缩。3月11日，自然资源部与财政部联合发布《关于做好运用地方政府专项债支持土地储备有关工作的通知》，明确通过专项债支持土地储备工作，旨在推动房地产市场止跌回稳。从执行层面看，专项债资金将重点投向具备开发潜力的土地储备项目，尤其是人口流入大、库存压力小的核心城市。

3月（截至3月23日）百城土地成交面积同比下降41.6%。土地成交溢价率升至12%，高于2024年同期的4%。热点优质地块竞争激烈，但整体土地成交规模大幅低于往年同期，显示房企投资持续缩圈至核心区域。

二是，30大中城市新房成交同环比表现较2月修复空间压缩；3月（截至3月23日）30城日均新房成交面积16.45万平米，较去年同期增长5%，较2月36%的同比增幅有所回落。

三是，重点城市的二手房成交出现单周环比回调。上周（3月14-20日）重点8城成交面积环比出现回落，未能延续此前四周的环比增长，其中，二三线城市二手房成交热度边际降温较为明显。

五、高频下的消费：以旧换新和节后人流趋势

1-2月消费修复的主线是人流趋势和以旧换新政策扩容。

春节假期的影响持续，1-2月市场消费的亮点集中在旅游热度、和观影等服务消费。

高频数据显示，1-2月日均执飞航班总架次同比增长5.09%。假期交通出行数据再创新高，和文化旅游部公布的2025年国内出游人次与消费的增长趋势基本匹配。

观影方面，2025年春节档电影票房95.1亿元，观影人次1.87亿，创下新的春节档票房和观影人次记录。“电影+”消费的释放对服务消费的增长起到明显拉动。

商品消费方面，以旧换新开局良好。

2024年向地方安排1500亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新，带动了汽车、家电、家装、电动自行车等销售额超过1.3万亿元。

2025年，安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加力扩围，这个资金额较去年增加1倍，首批810亿元已经于1月初下达到地方。在各方努力下，今年前两个月，全国新能源乘用车零售约134万辆，家电一级能效产品销售额241亿元，同比分别增长26%和36%；6000元以下手机市场销量约3300万台，销售额约860亿元，周均销量、销售额分别较补贴前一周增长19%、29%，以旧换新开局良好。

3月消费重点关注，节假日带来的脉冲式服务消费降温后，“以旧换新”补贴政策红利的持续性。

3月以来，服务消费的高频指标（执飞航班架次、票房）同环比滑落趋势均较为明显，假期带来的脉冲效应逐步消退。

反观商品消费，春节过后，市场回归正常产销运行轨道，以旧换新政策扩容的拉动效应持续显现。

乘联会最新统计显示，2月全国乘用车市场零售138.6万辆，同比增长26%，2月零售处于历年2月零售历史高位。3月车市延续回暖，上半月全国乘用车市场零售量达到77.2万辆，与去年同期相比增长了24%，较上月同期也增长了33%。

家电方面，以旧换新政策实现跨年度无缝对接。根据商务部数据，截至3月22日，全国共有2020.8万名消费者购买12大类家电产品2757.2万台，带动销售930.8亿元。

六、高频反馈的经济动能：兼论1-2月经济数据

（一）高频数据下的经济复苏观察

1-2月经济数据公布，年初经济平稳开局，和高频数据高度吻合的是，消费和工业生产表现占优。

高频数据显示，1-2月服务类高频指标（地铁出行人次，执飞航班架次、电影票房指标）均有不错表现，映射到社零指标的餐饮服务消费表现占优。

生产方面，节后日耗环比连续修复，铁路运输量同比高于往年同期水平，指向生产景气偏高。其中上游行业中，高炉铁水产量高于往年同期水平，中下游制造业生产（以化工和汽车行业为代表）的高频指标显示行业复工节奏偏快，对应1-2月高技术制造业增加值增长9.1%，加快0.2个百分点。

1-2月用电量和工业增加值的背离，反映中下游制造业（非高耗能行业）工业增加值占比提升，侧面印证生产的出口拉动效应偏强。

1-2月基建的增量仍体现在中央主导的项目投资边际改善，地方基建的内生动能仍偏弱。

1-2月基建投资同比增长9.9%，结构方面更偏向于水利、电力等中央投资项目，地方主导的道路运输投资同比延续负增。

央地基建投资项目的分化，同步体现在基建高频指标的分歧较大：1-2月挖掘机开工小时数同比大幅正增，但水泥、沥青、螺纹等高频价量指标大多都在历史同期低位。

（二）经济复苏的分歧点聚焦地产

结合1-2月经济、金融数据，高频数据视角下，本轮经济复苏最大的分歧，聚焦在地产板块。

1-2月高频数据下的新房和二手房（结构偏向高能级城市）成交持续维持在高位，房市修复动能偏强。

反观1-2月统计局公布的商品房销售面积同比负增，以及1-2月居民新增信贷未能转正，和高能级城市的地产销售热度并不匹配。

这意味着，全国总量层面地产销售尚未迎来实质性止跌企稳的拐点，三四线城市地产承压的格局未见缓释。

（三）系统评估一季度经济复苏的持续性

评估一季度工业生产和消费的持续性，前者取决于抢出口效应何时降温，后者取决于以旧换政策的持续性。

开年工业生产偏强的底层线索是，本轮全球“抢出口”动能偏强。后续需要密切关注跟踪的是，抢出口效应何时降温。3月以来出口的高频数据未有明显降温，关税压力或在二季度逐步显现。

社零消费修复的底层线索，一是，人流的阶段性脉冲；二是，以旧换新补贴政策扩容。3月以来，出行热度已经出现边际降温，届时服务消费对社零的贡献或出现同步减弱；消费修复的持续性，仍取决于以旧换新补贴政策的有效空间。

评估基建的动能主要聚焦地方政府杠杆扩张，一季度高频数据尚未有地方主导基建投资改善的同步印证。

3月建材类消费仍延续季节性改善，但需求节奏仍偏慢，仍低于2024年同期水平。直接映射道路投资强度的石油沥青装置开工率均值同样低于2024年3月平均水平。

本轮地产修复路径不同于以往，并非一二线带动三四线，评估一线地产热度的持续性以及对中国内需的启示意义，需要更加谨慎。

3月高能级城市地产成交仍较为亮眼，但修复的边际斜率出现放缓的迹象。“金三银四”之后，需密切关注一线城市地产交易热度的变化。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性地修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

陈怡：中信建投证券宏观分析师，香港科技大学经济学硕士，负责国内实体、通胀、大宗商品等研究。