文｜明明 周成华 王楠茜

不同于上世纪70-80年代滞胀时期美国经济内生动力不足，当前美国科技发展等浪潮仍在继续，但紧缩的货币与财政政策、特朗普关税等政策的负面影响，都将持续构成美国滞胀风险的阴云。未来通胀隐忧集中在特朗普关税政策对于美国通胀的负面影响，但通胀压力预计低于上世纪70-80年代。整体而言，此轮“滞”的风险高于胀的风险。后续美国经济停滞风险需要美联储及时降息或特朗普政策转向才能缓和。

▍滞胀定义为经济停滞的同时物价上涨，而美国滞胀时期发生于上世纪70至80年代。

当代经济理论对滞胀有两种基本解释：一种是需求侧驱动型理论，聚焦于经济体系需求的过度扩张；另一种是供给侧约束型理论，强调生产要素稀缺性引发的产能瓶颈。20世纪70至80年代的滞胀特殊之处在于需求扩张与供给收缩的双重压力叠加。

▍尼克松总统的经济政策、供给冲击以及货币与财政政策转向共同导致了20世纪70年代的滞胀危机。

首先，1971年8月，尼克松总统宣布单方面废除布雷顿森林体系，暂停美元与黄金的自由兑换，以及随后政府推出的强制性工资与物价管制政策，导致物价上涨。其次，同时期商品供给方面遭受食品与能源的供给冲击。再次，宽松的货币政策与财政政策推动需求大幅提升也推升了通胀水平，而随后快速转向紧缩的货币政策与财政政策导致了经济停滞。

▍对比通胀压力方面，当前美国食品项与能源项通胀存在扰动，但两者通胀压力低于上世纪70至80年代，并且需求方面，此前宽松的货币与财政政策对于通胀的推升已明显减弱，未来通胀隐忧集中在特朗普关税政策对于美国通胀的负面影响。

禽流感对于食品项通胀的影响广度低于极端天气对于食品价格的影响，同时，地缘政治风险未来存在缓和可能性，若非黑天鹅事件导致能源危机，未来能源项价格上涨空间有限。并且从需求方面来看，此前疫情后财政与货币“放水”对于美国通胀的推升在美联储紧货币政策下逐步被抑制，当前通胀水平已恢复至3%左右。未来美国通胀上行的压力主要集中在特朗普关税政策对于进口商品成本一次性的提升。截止3月17日，此轮特朗普关税（已确认落地的）涉及商品贸易规模近1万亿美元，远高于2018年特朗普对于中国加征关税涉及商品贸易规模（约3700亿美元），并且当前仍有多项关税政策威胁未落地。后续特朗普关税对于美国商品项的推升预计将导致美国通胀自今年二季度进入上行态势，特朗普第一任期实施关税政策后美国通胀未有明显抬升的情形预计不会在此轮重演。

▍美国居民通胀预期在快速上升，这或导致居民消费支出放缓，美国“滞”的风险在逐渐显现。

美国3月密歇根大学消费者信心指数创2022年11月以来的最低，消费者对自身财务状况的预期也降至历史低位水平。密歇根大学5年通胀预期初值为3.9%，为三十多年来的最高水平。近期长期通胀预期恶化速度甚至快于2021年末开始的那轮上升。此轮或重演滞胀时期居民悲观通胀预期抑制居民消费的情形，当前美国通胀预期对于居民的负面影响也已经初见端倪。

▍此外，财政政策的收缩倾向以及紧货币政策与上世纪70至80年代的背景较为一致，也是后续美国经济陷入“滞”的风险点之一。

特朗普削减联邦支出、裁减政府人员等收缩性政策，以简化政府运作并减少联邦赤字。但这可能导致公共服务减少，并对教育、医疗等行业产生不利影响。此外，其成立的效率部（DOGE）激进的成本削减会增加企业和投资者的不确定性，进而会抑制企业情绪和投资计划、削弱消费者信心。叠加美联储维持高利率的紧货币政策，多重因素导致近期美国经济衰退风险在上升。

▍不同于上世纪70-80年代滞胀时期美国经济内生动力不足，当前美国科技发展等浪潮仍在继续，但紧缩的货币与财政政策、特朗普关税等政策的负面影响，都将持续构成美国滞胀风险的阴云，整体而言，此轮“滞”的风险高于胀的风险。

不同于70至80年代美国滞胀反复存在内生经济动力不足的问题，当前美国经济仍有科技发展浪潮支撑美国劳动生产率，但美国财政与货币政策的紧缩、关税对通胀推升的风险预计将会导致美国经济下行压力逐步明显。由于目前以上负面因素较难在短期内出现明显转向，因而美国经济一季度环比负增长压力较大，后续美国经济停滞风险需要美联储及时降息或特朗普政策转向才能缓和。

▍风险因素：

特朗普政策变动超预期；美国与其他国家贸易摩擦风险超预期；美国经济、通胀黏性超预期；美国货币政策超预期；地缘政治风险超预期等。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。