债券

本周债券市场表现不一，收益率曲线趋陡，市场消化美国贸易声明、通胀数据以及欧洲财政消息。贸易政策不确定性可能延长，资本支出受影响，拖累经济增长。美国经济学家下调 2025 年 GDP 增长预期 0.3 个百分点至 1.6%，上调通胀预期 0.2 个百分点，美联储面临政策两难。当前收益率相对驱动因素偏高，德国国债收益率溢出效应和客户调查中多头持仓增加，短期内限制收益率下行空间，我们维持久期中性观点。

欧元区方面，德国财政辩论持续受关注，基民盟 / 基社盟、社民党与绿党达成协议，为获得三分之二多数支持铺平道路。当前市场已部分消化 “利好消息”，从中期来看，存在有吸引力的做多入场点，但鉴于不确定性较高，短期策略仍维持中性。英国方面，英国央行渐进式宽松政策指引变化不大，预计 5 月会议将降息。我们继续减持英国央行隔夜指数互换（MPC OIS），并维持 1 年期对 1 年期英镑隔夜指数平均利率（SONIA）远期合约的短期多头仓位。日本方面，下周日本央行会议焦点在于进一步加息条件，预计届时将发布相关指引，为 4 月或 5 月加息留有余地。我们持有 1 年期对 1 年期与 2 年期对 1 年期日元互换曲线利差扩大头寸，以及 2 年期与 10 年期日本国债曲线利差收窄头寸（全球固定收益市场策略，3 月 14 日）。

新兴市场（EM）方面，尽管美国风险资产因增长前景担忧出现回调，但新兴市场增长下行风险并未充分体现在定价中，风险溢价也未大幅重估。经济增长虽放缓但未崩溃，对实际利率较高的市场有利，但总体而言，我们仍减持新兴市场本币债券久期。通过减持印度尼西亚、波兰和秘鲁债券，叠加短期久期调整，同时增持印度、泰国、土耳其、哥伦比亚、多米尼加共和国和墨西哥债券，部分对冲风险（新兴市场固定收益市场焦点，3 月 6 日）。

信贷

美国高评级（HG）信贷市场受强劲技术面支撑，尽管利差扩大 8 个基点且标准普尔 500 指数下跌，但市场仍保持乐观。股市对衰退风险定价较高，而信贷市场相对不那么悲观。关税担忧被经济意外指数改善和初请失业金人数稳定所抵消。收益率高于 6 个月平均水平，债券供应稳定被市场吸收，高评级债券基金资金流入强劲。尽管外国需求减弱，但新发行债券表现优于二级市场，显示需求健康，预计第一季度后技术面支撑仍将持续。

欧元区信贷市场近期受贸易紧张局势升级影响，欧元高评级信贷利差扩大 7 个基点至 104 个基点，欧元高收益（HY）信贷利差扩大 27 个基点至 327 个基点。尽管如此，与股市波动相比，利差仍处于低位，展现出韧性。4 月即将实施的关税措施带来不确定性，限制近期信贷市场上行空间。预计上半年利差将进一步扩大，特别是高收益信贷，欧元信贷相对美元信贷的优异表现似乎已见顶。

我们预计，在股市和整体信贷市场波动性下降之前，利差将继续走软。尽管面临这些挑战，偿债覆盖率（DSCR）投资者贷款表现出韧性，违约率低于其他非优质贷款。低违约率促使借款人按时还款，但一旦发生违约，回收难度较大，导致止赎率上升，近期约 2% 的贷款受到影响。不过，标准普尔更新的住宅抵押贷款支持证券（RMBS）评级方法带来希望，许多债券有望获得上调评级，可能提振投资者信心，稳定市场（住宅抵押贷款支持证券信贷评论，3 月 14 日）。

货币

我们首次转为看跌美元，这是四年来的首次。美国例外论 —— 本轮周期的主要宏观交易主题，在年初开始减弱，拖累美元走弱。这主要通过三个渠道体现：一是关税驱动因素不确定；二是美国经济活动放缓程度比预期更严重且前置；三是德国 / 欧洲财政与地缘政治出现转折点。这些因素综合起来，从两方面削弱了美元的相对优势。美国经济活动进一步放缓，将推动资金从利差交易转向价值投资，有利于低收益率货币（如日元、挪威克朗、瑞典克朗），但经济衰退风险上升可能抑制高贝塔货币的优异表现。随着关税对美国自身影响日益显著，美元对关税的反应机制也在演变。我们引入 “美元关税微笑曲线” 概念，以阐释本轮周期中美元对关税反应的不确定性。

交易建议：欧元兑美元，第二季度目标价 1.11（当前 1.03），第四季度目标价 1.14（当前 1.08），2026 年第一季度目标价 1.16（存在上行风险）；英镑兑美元，第二季度目标价 1.31（当前 1.27），第四季度目标价 1.31（当前 1.32）；欧元兑瑞典克朗，第四季度目标价 10.50（当前 11.10）；欧元兑挪威克朗，第四季度目标价 10.70（当前 11.00）；欧元兑瑞士法郎，第四季度目标价 0.98（当前 0.91）；美元兑加元，第四季度目标价 1.40（当前 1.38），2026 年第一季度目标价 1.38；美元兑日元，第四季度目标价 148。新兴市场外汇方面：美元兑人民币，第四季度目标价 7.40（当前 7.50）；美元兑韩元，第四季度目标价 1400（当前 1365）。中东欧三国货币评级上调；欧元兑匈牙利福林，目标价 400；欧元兑波兰兹罗提，目标价 4.15；欧元兑捷克克朗，第四季度目标价 24.50（当前 26.25）；美元兑墨西哥比索，第二季度目标价 20.30（当前 20.60），第四季度目标价 20.00（当前 20.15）；美元兑巴西雷亚尔，第四季度目标价 6.00（当前 5.80）（外汇策略，3 月 14 日）。

大宗商品

过去 15 年，多数时间里欧洲大宗商品需求落后于其他地区，自 2010 年以来下降 10%，而美国增长 20%。不过，德国 “不惜一切代价” 的财政计划和欧盟国防开支增加，可能扭转这一趋势。这一转变促使欧洲重新评估能源和矿产战略，特别是考虑到新的国防政策。其影响广泛，涉及可再生能源、核能和天然气消费等领域。因此，需要重新评估天然气和铀的原料供应来源，确保欧洲能源战略与不断演变的国防和经济目标相契合。

欧洲天然气市场预计 2026 年供应增加，价格可能下降。这一变化主要由两方面因素推动：一是预计 2025 年末起俄罗斯对欧洲天然气供应将增加；二是全球液化天然气（LNG）产能大幅增长，尤其是北美和卡塔尔地区。尽管供应增加，欧洲仍将采取谨慎态度，注重能源进口多元化，降低对俄罗斯天然气的依赖。供应增加可能导致天然气价格下降，有望刺激工业和发电等领域需求增长约 3%。

2025 年，尽管基础金属整体上涨，但锌价预计将维持在 3000 美元 / 吨以下。主要原因是新投产项目产能爬坡，供应紧张局面开始缓解。受关键项目和中国供应复苏推动，矿山供应预计同比增长 3%。2025 年，锌精矿市场紧张状况有望缓解。精炼锌产量将与矿山供应同步增长，中国冶炼厂产量预计反弹 4%。然而，全球需求仅温和反弹 1.8%，如果需求复苏慢于预期，可能出现供应过剩风险。