文｜杨帆 明明 于翔 孙明新 李晗

李越 玛西高娃 蒋祎 联系人：陶然

今年政府工作报告将CPI目标从3%下调至2%，体现出政策直面低通胀的态度和努力推动物价温和回升的决心。我们认为，后续政策将通过积极财政货币政策、提振消费、整治内卷式竞争以及稳住楼市股市等一揽子政策组合拳，创造一个有利国民经济循环的大环境，推荐顺周期投资组合。1）基建：化债释放政府举债能力，有望拉动基建需求。2）工程机械：2025年国内挖机需求有望超预期改善；3）房地产：止跌回稳态势初显，若价格实现止跌回稳则地产公司价值有望得到修复。4）白酒：基本面呈现“V”型，顺周期改善下关注需求变化。

▍2025年政策层更加重视价格问题，要“努力通过各种政策推动物价温和回升。”

今年政府工作报告将CPI目标从3%下调至2%，是2004年以来首次，且今年报告中首次对“2%左右的CPI目标”单作解释，提出设置目的“在于使价格总水平处在合理区间”。具体举措方面，《政府工作报告》吹风会提供了四方面内容：积极财政货币政策、需求侧提振消费、供给侧综合整治内卷式竞争、稳住楼市股市释放财富效应。

▍一揽子化债工作的开展切实的缓解了地方政府债务压力，企业中长期贷款变动后彰显化债效果。

一方面，有息负债增速明显放缓，其中化债重点地区城投平台有息负债规模缩量更明显。且由于部分化债资金可用于偿还各类政府拖欠款，城投平台回款压力也有所缓解，2024年上半年城投平台应收账款规模增速较去年同期下降11.22pcts。另一方面，化债以来城投平台融资成本也显著下行，根据我们测算，仅考虑城投债付息的前提下，化债推进可每年节约融资平台利息支出约836亿元。此外，考虑到城投通过化债资金偿还欠款达到“退平台”目的，后续对于具有较好回报的项目重新获得举债能力。2024年11-12月是集中的化债还款月份，企业中长期贷款受到还款拖累，但是2025年1月企业中长期贷款超预期彰显城投重获举债能力，预计2025年2-3月将有一个集中还款期，我们认为此后企业中长期贷款将再度重回增长，彰显化债效果。

▍基建：财政发力拉动基建需求，结构优化发展可期。

需求侧，今年《政府工作报告》中明确增加地方政府专项债和超长期特别国债规模，并完善和落实一揽子化债方案进一步推进化债工作。我们认为，在房地产止跌企稳趋势向好背景下，财政资金和化债政策加码发力，有望改善地方政府资金状况，带动基建工程和建材行业需求总体底部筑底。同时，国家在今年将继续深入推进城市更新和老旧小区改造，住建部明确今年要把2000年以前建成的城市老旧小区全部纳入改造范围，并在去年新增100万套改造小区的基础上继续扩大改造规模，我们认为相关工程服务和市政基建领域消费建材企业有望获得新增量。

供给侧，近年在下游需求承压背景下，基础建材领域供给侧优化持续推进。今年《政府工作报告》再次强调持续深化供给侧结构性改革，着力破解消费供给的结构性矛盾，我们认为政策支持下水泥等行业落后产能有望加快出清，供需改善和企业盈利修复可期。

另外，今年《政府工作报告》将继续培育壮大商业航天、低空经济等新兴产业摆在突出位置。我们认为，在政策和资金积极发力趋势下，新兴产业发展有望进一步提速，而部分领先的基建企业在商业航天、低空经济等细分赛道已深度参与，有望跑出加速度，并打造新增长极。

综合来看，我们看好今年顺周期背景下基建行业的发展机遇，优质企业业绩改善值得期待。

▍机械：经济刺激大幕拉起，2025年国内挖机需求有望超预期改善。

2025年开年以来，新农村建设、高标准农田建设、水利、市政等领域对小挖的需求持续回暖；同时，二手中大挖机翻新改造再出口在近年来快速发展，二手中大挖机出口可以在一定程度上带动国内中大型挖机销量持续增长，而且上一轮国内工程机械行业上行周期销售的工程机械产品从2025年开始逐渐进入到更新周期，基于以上因素，我们判断未来几年国内工程机械行业景气度有望持续上行。

▍地产：前期政策累积发力使房地产止跌回稳态势初显，若价格实现止跌回稳则地产公司价值有望得到修复。

1-2月商品房和二手房销售、土地成交表现较好。从量上看，二手房交易活跃，新房销量回升。截至2025年3月7日，根据中指研究院，15城二手房周成交规模、50城新房周成交规模分别同比上升了62%、9%。从价上看，一线城市价格稳中有升，房价初现“止跌回稳”。后续在土地和商品房收储、因城施策调减限制性措施、以及适度宽松的货币政策等支持下，房地产领域止跌回稳的态势有望继续巩固。我们认为地产价格的持续下跌是压制地产公司价值的核心因素，未来随着政策不断发力，价格的“止跌回稳”有望带动地产公司价值重塑。

▍白酒：2025年基本面呈现“V”型，顺周期改善下关注需求变化。

我们认为当前白酒基本面已开始筑底。报表业绩：2024Q2开始失速，过往历史上白酒行业大的底部报表业绩失速在2年以上，我们预计2025全年白酒行业报表依旧增速承压，下半年预计在低基数下有所好转。名酒价格：价格调整幅度和时间已接近上轮周期底部，预计下行空间有限，但短期内难见酒价明显向上，预计需要等待旺季超预期表现。库存动销：2025年春节白酒整体动销下滑幅度环比收窄，行业整体库存水平有所下降，部分酒企已先后开始去库存。在当前背景下，头部白酒公司通过提高分红率、回购、增持等不断提升股东回报，增厚投资安全边际。我们延续对头部名酒的配置建议。

▍风险因素：

宏观经济基本面改善低于预期的风险；政府财政资金和化债支持不及预期；房地产市场大幅下行的风险；行业自身周期下行的风险。

本文节选自中信证券研究部已于2025年3月17日发布的《新发展格局系列之三十三—直面低通胀，政策施良方》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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