文｜明明 周成华 余经纬 赵诣

近期资金偏紧背后是存贷增速差长期为负、商业银行对存单等中长期负债需求较大等问题，而央行“松表述”“稳操作”的特征下总量工具落地时点更加审慎，买断式逆回购为主的中长期流动性投放方式使得货币工具久期有所缩短。3月流动性缺口料将大幅收窄，变量可能更多来自部分银行长期存单续发压力等结构性问题。预计后续流动性或存在“长钱”结构性缺口，关注一季度末到二季度初降准落地的可能性。

▍近期资金紧平衡背后体现出几个问题。

节后到2月底资金利率阶段性高企，一度突破隔夜逆回购创设后的利率走廊上限。商业银行负债端来看，长期趋势上，存贷余额增速差持续转负，大小行揽储能力分化加大；短期结构上，国有行与城商行NCD发行利率同步上行而利差收窄，较多到期引起续发压力。此外，再融资专项债与国债净融资速度2月有所提升，而央行资金到期较大但对冲力度有限，结构上呈现短端净回笼而中长端小幅净投放。

▍如何理解央行近期“松表述”“稳操作”的特征？

“适度宽松”解读为长期“状态”，短期的货币工具操作则需考虑更多因素，而保持货币政策“传导效率”仍需维持斜向上曲线形态。央行或是通过流动性预期管理调节曲线形态，但这一轮调整中短端回升更多。经济基本面修复成色或仍是央行操作主要考量之一，而央行中长期流动性投放更倾向于通过买断式逆回购，2月呈现缩短放长的格局，但货币工具整体久期呈现缩短趋势。

▍3月流动性缺口料将大幅收窄，变量可能更多来自结构性问题。

基于我们的测算，政府债净融资压力相较1、2月或有缓解，仍需关注超长债全年供给计划安排。结合其余影响因素假设，预计3月流动性缺口相较于1、2月将会大幅收窄。结构上来看，3月城商行、股份行存单到期压力为一季度最高，续发压力下存单发行利率或难下，而票据利率中枢回落，大行与中小行信贷回暖可持续性和节奏仍待观察。

▍后续流动性或存在“长钱”结构性缺口，关注一季度末到二季度初降准落地的可能性。

3月总量流动性缺口并不大，但结构上存在城商行、股份行存单到期续发压力较高等问题，而特别国债发行计划尚不明确；“适度宽松”的长期“状态”下央行更倾向用买断式逆回购提供中长期流动性，货币工具久期缩短而商业银行对“长钱”需求或存在支撑。伴随稳汇率、稳利率约束阶段性放缓，降准可能会在一季度末二季度初期政府债供给提速阶段择机落地。

▍风险因素：

货币政策超预期，流动性波动超预期，公开市场业务操作超预期。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。