来源：华泰睿思

核心观点

2月通胀数据点评

2月中国CPI同比较1月的0.5%转负至-0.7%，低于彭博一致预期-0.4%，环比较1月的0.7%回落至-0.2%，PPI同比降幅收窄至2.2%，低于彭博一致预期-2.1%，环比降幅亦较1月的0.2%收窄至0.1%。

综合而言：2月CPI同比回落、主要受春节移位效应的压制——食品类价格拖累2月CPI同比约0.6个百分点（占降幅超8成），核心CPI同比亦转负至-0.1%。剔除春节影响，1-2月平均而言，与内需更为相关的核心CPI同比较去年12月略放缓至0.3%，环比录得0.2%，基本持平于2015-23年均值水平；国家统计局亦测算扣除春节错月影响后2月份CPI同比上涨0.1%，或体现内需延续企稳态势，分项中汽车等耐用品价格部分受到“以旧换新”活动压制，文娱等服务业价格边际回升。2月PPI同比降幅收窄至2.2%，环比降幅亦收窄至0.1%，部分供需结构改善的行业价格呈现积极信号，比如有色、黑色、电子设备等行业价格环比回升，光伏价格同比降幅亦有收窄。

往前看，今年春节偏早，3月后复工数据同比或有望提速，对工业相关价格指标形成提振。而随着假期居民消费需求向商务出行及消费需求切换，高频数据显示3月以来酒店及机票价格环比有所企稳，叠加翘尾因素正常化，或有助于推动CPI价格改善，但通胀指标改善的持续性仍取决于国内财政政策能否持续发力，及地产周期能否企稳。

3月以来高频数据显示挖掘机利用小时数同比回升，高炉开工率亦走强，或显示下游基建及制造业等开工有所提速，我们认为，驱动因素或部分来自低线城市及部分农村的项目开工加速——去年底发行的置换债或有助于缓解地方政府债务压力，而今年新增专项债发行前置，亦有望带动水利、高标准农田等基建项目较快落地，对工业品价格形成提振。

随着3月翘尾因素“正常化”，CPI同比有望明显回升，但通胀指标改善的持续性仍取决于国内财政政策能否持续发力，及地产周期能否企稳。3月5日政府工作报告中对今年宏观政策的部署延续“稳中求进”的总体基调，表观赤字率和赤字规模高于去年，并且提振消费在宏观政策中的站位明显提升。

考虑到2月及3月特朗普分别签署行政令、共计对中国加征20%的关税，后续关税政策仍有较大不确定性，可能对贸易品价格带来较大影响，如果外部压力加大，消费政策或有望进一步加码稳定内需（参见《2025两会：促消费以扩内需、稳地产以增实效》，2025/3/5）。

具体分析如下：

1.春节移位压低2月CPI同比

春节错位效应影响下，2月CPI同比增速较1月的0.5%转负至-0.7%，若剔除春节错位，1-2月平均来看，CPI同比录得-0.1%、亦较去年12月的0.1%有所回落。其中，食品CPI同比从1月的0.4%回落至-3.3%，拖累CPI同比约0.5个百分点；而非食品CPI同比从1月的0.5%转负至-0.1%。 与内需更为相关的核心CPI同比也较1月的0.6%回落至-0.1% ,1-2月均值亦较去年12月的0.4%放缓至0.3%。而从环比来看， 核心CPI环比均值录得0.15%，基本持平于15-23年均值0.2%，或体现今年1-2月CPI回落主要受食品价格拖累、内需延续企稳信号 。具体看，

食品CPI同比较1月的0.4%回落至-3.3%。其中，鲜菜价格同比增速由1月的2.4%转负至-12.6%，拖累CPI同比约0.31个百分点；水产品、畜肉类和鲜果价格同比降幅录得1.8%-3.6%，合计拖累CPI同比0.16个百分点。环比而言，2月食品CPI价格环比增速较1月的1.3%转负至-0.5%，其中鲜菜/蛋类/猪肉价格分别下降3.8%/5.5%/1.9%，主要由于春节假期结束后农产品消费需求季节性回落，且今年2月全国雨雪冰冻天气较少，有利于农产品生产运输。

非食品CPI同比由1月的0.5%下降至-0.1%，亦受节后服务需求回落的影响。其中，交通通信/教育文化娱乐分项同比增速分别从1月的-0.6%/1.7%回落至-2.5%/-0.5%，两者合计拖累CPI同比约0.4个百分点；飞机票和旅游价格同比分别下降22.6%和9.6%，合计拖累CPI同比约0.3个百分点。此外，“以旧换新”仍对汽车价格形成压制，2月燃油小汽车和新能源小汽车同比分别回落5%/6%。环比而言，非食品CPI较1月的0.6%转负至-0.1%，其中生活用品服务/交通通信/教育文化娱乐环比降幅均较1月的0.7%/1.7%/1.5%转负至-0.1%/-0.4%/-0.5%。此外，衣着分项亦受换季需求结束影响环比下降0.1%；而文娱消费、房租等服务行业价格稳步回升，如电影票价/房租价格环比上行3.1%/0.1%。

2.PPI同环比降幅小幅收窄

2月PPI同比降幅收窄至2.2%，环比降幅亦较1月的0.2%收窄至0.1%。整体而言，春节前后为传统工业生产淡季，叠加春节期间煤炭供应充足、国际油价波动回撤，PPI总体仍承压；但宏观政策效果逐步显现推动PPI同环比降幅均有收窄。分项中，耐用消费品价格对PPI的拖累仍深。

2月PPI同比降幅收窄，其中油气等上游生产资料价格降幅走阔，有色相关价格持续走高，而耐用消费品对价格持续形成拖累—— 生产资料价格同比降幅较1月的2.6%收窄至2.5%，生活资料价格同比降幅持平于1月的1.2%。 具体看，国际原油价格持续回落，上游行业中油气开采/油煤加工同比分别回落3.3%/5.5%，黑色采选/加工同比降幅较1月的13.7%/10.7%收窄至13.2%/10.6%；煤炭开采同比增速较1月的-10.1%下探至-12.5%；而有色金属采选/冶炼加工同比从1月的18.9%/9.3%回升至21.2%/9.5%。中游行业价格同比变动相对平稳，通用设备同比降幅较1月的1.2%小幅走阔至1.3%，运输设备同比增速较1月的0.2%回升至0.4%；下游行业价格仍承压，其中电子设备/汽车同比降幅持平于1月的1.8%/3.1%，食品/医药同比降幅较1月的1.8%/1.1%略收窄至1.7%/1%。生活资料中，耐用消费品2月同比回落2.5%，体现“以旧换新”对家电、汽车等耐用消费品带来的“量增价跌”效果仍在延续。

环比而言，2月PPI环比降幅略收窄，主要受有色系价格回升提振，而国际油价环比回落对油气开采、加工行业价格形成拖累—— PPI环比降幅较1月的0.2%收窄至0.1%，其中生产资料环比降幅持平于额1月的0.2%，生活资料价格亦持平于1月的0%。 上游行业中，2月煤炭采选价格环比降幅较1月的2.2%走阔至3.3%，主要由于春节期间煤炭供应充足；2月布伦特原油全月环比回落4.7%，由此油气开采/加工分项环比较1月的4.5%/1%回落至0.3%/0.9%。基建和地产项目节后陆续开工，钢材需求有所回升 ，黑色采选/加工环比较1月的-0.4%/-0.9%回升至0.9%/-0.2%。有色采选/加工价格较1月的0.4%/-0.4%回升至1.8%/0.3%。下游行业中，汽车环比增速较1月的0.5%回落至-0.1%，而电子设备和医药环比增速较1月的-0.3%/-0.4%回升至0%/-0.2%。

风险提示：稳增长政策执行力度不及预期、地产需求超预期走弱。

文章来源

本文摘自2025年3月9日发布的《春节移位压低CPI、PPI结构分化》