文｜杨帆 遥远 危思安

今年2月以来，印度宏观经济呈现出一系列边际变化。经济增长上，印度2025财年三季度（即2024年10月-12月）GDP增速回升，但略低于市场预期。财政政策上，新财年预算案显示，印度政府将会在财政整固的同时进行大幅减税，或对汽车等耐用品消费带来显著提振。货币政策上，印度央行时隔五年首次降息，我们认为2026财年内印度降息空间较大。同时，央行仍有充足的外汇储备干预汇市，后续卢比大幅贬值的概率较低。地缘上，对等关税对印度经济增长的影响或相对可控，印美双方的持续谈判也或为关税带来更大的协商空间。展望后续，我们认为2025年全球新兴市场仍将整体承压，印度虽因自身经济特征而相对保持韧性，但机会仍需等待。

▍经济增长：印度2025财年三季度GDP增速为6.2%，虽较前值有所回升，但不及市场预期，突显出印度经济增长的短期压力，印度政府预计全年GDP增速或提升至6.5%。

从需求端看，私人消费增速为6.9%，相较前值高1个百分点，主要得益于季节性通胀下降及节庆推动的农村消费提振。政府支出同比增长8.3%，此前一度因大选而滞后的政府资本开支在三季度明显追赶，累计完成本财年目标的61.7%，我们认为，本财年内资本开支仍将加速。虽然印度三季度GDP增速低于预期，突显出印度经济增长的短期压力仍存，但年内或有一定边际提升空间。

▍财政政策：印度2026财年预算案显示，新财年印度政府将会在进一步财政整固的同时进行大幅减税，或对汽车等耐用品消费带来显著提振。同时，资本开支维持扩张态势，仍将为经济增长提供动能。

2025财年，印度政府将财政赤字目标从原预算的4.9%小幅下调至 4.8%，而2026 财年则进一步下调至4.4%，财政整固动作持续。本次财政预算案最突出的亮点在于大幅度的个人所得税减免政策，可带来中产阶级个人可支配收入的显著提升，对汽车等耐用消费品带来提振。同时，资本开支将维持扩张态势且结构优化，交运和农村农业发展仍然是资本开支的主要方向，食品能源补贴的重要性下降。

▍货币政策：印度央行时隔五年首次降息，我们认为随着通胀进一步回落，新财年内印度仍有降息空间。同时，印度央行超预期干预汇市，印度卢比兑美元的持续贬值趋势得到抑制，鉴于印度外汇储备仍然充足，后续卢比大幅贬值的概率较低。

2月7日，印度央行将关键回购利率下调25个基点至6.25%，为印度近五年来的首次降息，符合市场普遍预期。随着季节性因素造成的粮食减产扰动恢复，印度通胀水平自2024年11月起已经回落至6%以内，低于印度央行目标通胀下限。我们认为，新任印度央行行长将会更加重视以降息刺激经济，新财年内印度仍有降息空间。汇率方面，印度央行的超预期干预汇市使得印度卢比持续贬值的趋势得到抑制。我们认为特朗普关税和地缘政治不确定性等因素或仍将对印度卢比造成扰动，但印度央行或将在关键点位及时出手，卢比持续性大幅贬值的概率较低。

▍印美关系：贸易方面，尽管特朗普点名提出将对印度征收“对等关税”，其对印度经济增长的影响或相对可控，印美双方的持续谈判也或为关税带来更大的协商空间。

根据印度国家银行（State Bank of India， SBI）预测，极端情形下，即使美国对印出口产品加征15%-20%的关税，印度对美出口的降幅仅在3%-3.5%之间，对GDP拖累50个基点，对等关税更多是一种“白噪音”。据路透社，特朗普称正与印度进行重大贸易协定磋商，目的是使两国经济关系恢复“公平与互惠”，或将于今年内完成协议，深化双边经贸关系。政治外交方面，特朗普2.0时期印度仍将在美国的印太战略中处于关键位置，不改印美双方持续深化合作的整体方向。

▍投资策略：展望后续，我们认为2025年全球新兴市场仍将整体承压，印度虽因自身经济特征而相对保持韧性，但机会仍需等待。具体而言，我们认为消费和金融板块或存局部修复空间。

在众多新兴市场之中，印度经济呈现出明显的内需驱动特征，对外需和外资的依赖度相对较低，有望在关税冲击和全球地缘政治不确定性升温的宏观环境中保持韧性，但短期经济增长和资金流动仍然承压，配置机会仍需等待。具体而言，减税、降息等相关政策或使消费和金融板块存在局部修复空间。

▍风险因素：

印度经济基本面恶化超预期；关税风险超预期；全球地缘政治环境恶化等。

本文节选自中信证券研究部已于2025年3月4日发布的《海外政策专题（31）—印度经济边际转暖，但机会仍需等待》报告