文｜明明 余经纬 中信证券研究

近期保险资金投资黄金业务开始试点。黄金具有长期高收益，波动及回撤相比股票有一定优势，逆周期，与其他资产相关性低的特质，特别适合险资进行长期配置。我们认为险资购金从买入模式到市场影响都与央行购金类似，可以使用我们的黄金价格六因子模型中央行购金的价格影响弹性测算险资购金的价格影响。若达到本次试点购金上限，预计额外推升金价7.88%的涨幅，若试点进一步扩展则有更明显的利多。

▍近期国家金融监督管理总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》，决定开展保险资金投资黄金业务试点。试点允许10家保险公司投资黄金不超过总资产的1%。本篇报告通过黄金价格分析框架测算险资购金的不同步骤对金价潜在的额外利多影响。

▍黄金具有独特的资产性质，适合险资长期配置。

其历史收益率较高。分不同时间长度来看，迄今为止黄金的年化收益率大体与全球股票相当，明显优于债券和其他商品。黄金波动率和回撤同样较大，略好于股票、商品。在不同时间长度内，黄金的历史表现与全球商品和全球股票持平或略占优势。黄金与股债商其他品种的历史表现普遍相关性较低，可以有效实现分散化配置。对于长期资产配置者，如险资而言，黄金长期收益高，与其他资产相关性低，尽管波动率较高，但长期的价格增长具有极强确定性，非常适合长期配置。

▍测算险资购金的不同阶段及后续发展。

根据试点要求，险资目前购金上限约为2000亿元。我们假设未来购金有四步发展：1）在2025年购金量达到试点上限一半。2）购金达到目前试点要求上限。3）总资产1%的购金空间可能被放开至所有保险公司。4）假设长期的全部险资购金上限可放开至总资产的5%。在购金四步假设下，测算总购金量分别为147吨、289吨、527吨、2432吨。

▍险资购金具有通顺的影响金价的链路。

目前市场仍然普遍认为黄金是美元定价商品品种，沪金价格大多时候是跟随国际金价格变动。险资购金对金价的影响不是直接的，而需要一条跨境链路。不过由于险资潜在购金量大，我们认为这一影响金价的链路通顺。

▍险资购金对金价的影响与央行购金类似。

有以下四个相似点：1）央行和险资的黄金配置都是长期行为。2）央行和险资在购买中都倾向于低调、缓慢购买，避免短期价格冲击。3）本轮试点的目的之一可能就是以险资提高中国资本市场的黄金定价权，与央行购金逻辑类似。4）央行和险资购金都可以通过增加需求和形成宣示效应两条路径影响市场价格。

▍以黄金价格模型测算购金影响金价。

以黄金价格六因子模型中央行购金对金价影响的弹性测算险资额外购金对金价涨幅的额外助推。在购金四步假设下，测算对金价的额外利多分别达到涨幅4.00%、7.88%、14.36%、66.23%。

▍风险因素：

险资购金不及预期；美联储降息进度不及预期，全球央行购金不及预期，地缘政治风险。

本文节选自中信证券研究部已于2025年2月28日发布的《大类资产观察黄金价值系列—险资购金对金价的影响》报告