央行“缩表”背后的三条“宽松”主线

2025-02-20 22:10:00 来源：券商研报精选

来源：冠南固收视野

摘要

2025年1月，中债登和上清所债券托管总量为161万亿，同比增速下行0.3pct至13.5%的水平，环比增量从2024年12月的3.31万亿下行至1.23万亿。

一、如何看待2024年央行“缩表”和2025年1月操作影响？

2024年中国央行资产负债表规模减少约1.64万亿元。

1、主要缩表项：对其他存款性公司债权（-2.9万亿）。受买断式逆回购（+2.7万亿）、逆回购和MLF等传统货币政策工具（-4.2万亿）以及结构性货币政策工具（-1.2万亿）影响。

2、主要扩表项：对政府债权（+1.35万亿）。推测2024年央行自有债券净买入1.35万亿以及借券卖出3500亿，合计净买入1万亿国债。

3、其他分项调结构：减少其他资产（-5900亿）、增加对其他金融性公司债权（+5400亿）。或对应向证金和汇金公司等金融机构的再贷款，支持资本市场。

总结来看，尽管2024年央行“缩表”，但背后却指向三条“宽松”主线：（1）“较低成本”的缩表式宽松：降准置换MLF，对应缩表2万亿，利于降低银行负债成本。（2）“创新工具”的扩表式宽松：用国债买卖、买断式逆回购等创新工具来取代部分的逆回购、再贷款等传统工具，对应扩表4500亿，利于丰富央行中短端流动性投放期限、增加银行负债稳定性、盘活债市存量资产流动性等优点。（3）“支持股市”的注资式宽松：央行对资本市场的流动性支持超5000亿，对央行资产负债表总量影响不大。

央行1月操作：1.7万亿的买断式逆回购与央行托管量增量变动基本相符，品种上更倾向于地方债（1.43万亿），其次是国债（1702亿）和政金债（860亿）。

二、杠杆率：资金面超季节性收紧，负carry环境下机构去杠杆

1月央行投放偏谨慎，债市资金面超季节性收紧，质押式回购月均成交量回落至5.7万亿，全月债市杠杆率均值为107.3%，显著低于2024年同期的109.2%。

三、分机构：配置盘“开门红”，基金赎回压力再起

1、银行：（1）大行主要增持1年内国债，近期存在提前净卖出中长债、为一级承接置换债腾挪久期的行为；（2）中小行“开门红”资金支撑配债需求，积极补仓、拉久期。

2、保险：“开门红”支撑配债需求，主要配置地方债，减持长久期二永债。

3、广义基金：1月基金赎回压力较大，二级连续12个交易日累计净卖出4815亿；近期赎回压力再起；1月理财超季节性配债，近期净值和规模小幅承压。

4、外资：12月美联储议息会议偏鹰，人民币掉期收益减少，外资重回净流出。

四、分券种：债市托管量主要支撑项是政府债

（1）1月债券市场托管量增量为12280亿，处于季节性偏高水平；分券种来看，政府债是主要支撑项，增量为6933亿。

（2）利率债：国债、政金债净融资均处于季节性偏高水平，地方债供给偏中性，1月利率债托管量增量为7904亿。

（3）同业存单：资金面持续偏紧，净融资处于季节性偏高水平。

后续来看，（1）近期资金偏紧叠加风险偏好回暖，债市明显回调，产品赎回压力放大，需要密切关注赎回压力的相关指标，警惕“负反馈”演绎；（2）目前利空因素尚不足以造成债市反转，风险偏好回暖更多受情绪驱动，经济数据空窗期难以证实基本面的有效修复；（3）本周置换债发行有所提速，央行或通过买断式逆回购等操作提高货币与财政政策的配合，叠加配置盘需求旺盛，预计冲击较为有限。

风险提示：“宽信用”政策力度超预期，资金面超预期收敛。

正文

2025年1月，中债登和上清所债券托管总量为161万亿，同比增速下行0.3pct至13.5%的水平，环比增量从2024年12月的3.31万亿下行至1.23万亿。

一

央行“缩表”背后的三条“宽松”主线

（一）如何看待2024年央行“缩表”？

2024年中国央行资产负债表规模从45.69万亿元下降至44.05万亿元，减少约1.64万亿元，尤其是“对其他存款性公司债权”科目减少2.91万亿，引发了市场的广泛讨论。央行缩表常会引发市场对货币政策紧缩的担忧，2月13日央行主管媒体《金融时报》发文表示“我国央行缩表不代表货币紧缩”，管理市场预期。通过拆解央行的资产负债表，可以发现2024年央行“缩表”的确不代表“紧缩”，反而暗藏三条“宽松”主线。

由于央行资产端和负债端变化规模一致，可从资产端的变动科目入手剥丝抽茧，推演其变动脉络。

1、主要缩表项：对其他存款性公司债权（-2.9万亿）。主要可分解为以下三项：

（1）买断式逆回购（+2.7万亿）：2024年10-12月央行累计开展2.7万亿，标的资产“过户不出表”，不影响资产端的“政府债权”科目，但央行投放流动性会增加“其他存款性公司债权”。

（2）传统货币政策工具（-4.2万亿）：主要包括逆回购净回笼2.19万亿、MLF净回笼1.99万亿、SLF净回笼40.3亿、央票互换净减少29亿等。

（3）结构性货币政策工具（-1.2万亿）：根据央行货币政策执行报告，2023年末结构性货币政策工具余额75106亿，2024年末为6.3万亿，则2024年结构性货币政策工具下降1.2万亿。

2、主要扩表项：对政府债权（+1.35万亿）。2024年8-12月央行累计净买入国债1万亿，与政府债权的变化存在差距，主要或受央行借券卖出影响。由于债券借贷属于表外业务，参考金融机构债券借贷会计处理规则，融入不入表，债券卖出后表内确认为交易型金融负债，因此央行借入债券时不影响科目，但卖出时会导致负债端的科目结构发生调整。综合可推测2024年央行自有债券净买入1.35万亿（资产端“对政府债权”增加1.35万亿、负债端“其他存款性公司存款”增加1.35万亿）以及借券卖出3500亿（负债端“其他存款性公司存款”减少3500亿、“其他负债”增加3500亿）。

3、其他分项调结构：减少其他资产（-5900亿）、增加对其他金融性公司债权（+5400亿）。央行的“其他资产”或主要包括未上缴的投资收益、其他股权资产等杂项，“其他金融性公司债权”或主要包括对证金公司、汇金公司等金融机构的再贷款等流动性投放，2024年“其他金融性公司债权”大幅增加5400亿（对应汇金公司扩大ETF增持规模，科目规模变化与上证指数负相关），上一次科目的大规模增加是在2015年7月股市下跌时增加2000亿（对应汇金公司申购公募基金），因此科目变动或主要反应了央行对资本市场的流动性支持。

总结来看，尽管2024年央行“缩表”，但背后却指向三条“宽松”主线：

（1）“较低成本”的缩表式宽松：降准置换MLF，对应缩表2万亿，利于降低银行负债成本。

（2）“创新工具”的扩表式宽松：用国债买卖、买断式逆回购等创新工具来取代部分的逆回购、再贷款等传统工具，对应扩表4500亿，利于丰富央行中短端流动性投放期限、增加银行负债稳定性、盘活债市存量资产流动性等优点。

（3）“支持股市”的注资式宽松：央行对资本市场的流动性支持超5000亿，对央行资产负债表总量影响不大。

（二）2025年1月央行操作对资产负债表和托管量的影响

根据央行公告，2025年1月人民银行开展了17000亿买断式逆回购操作，其中包括3个月期限12000亿、6个月期限5000亿；未开展公开市场国债买卖操作。分析来看，2025年1月，政府债券供给压力有限，叠加诉求引导债券收益率回归合理区间，央行选择暂停国债买入；但是为缓解节前取现压力，以及支持性货币政策立场下，央行买断式逆回购操作放量至17000亿，国债买卖+买断式逆回购操作净投放规模较12月持平。

1、央行资产负债表科目变动分析

（1）对政府债权：1月央行暂停国债买入操作，央行资产负债表-对政府债权减少667亿，或主要是此前买入短期限国债到期所致。

（2）对其他存款性公司债权：相关公开市场操作工具累计净投放28783亿。一是传统工具净投放资金11783亿，其中OMO净投放19733亿、MLF净回笼7950亿；二是通过创新工具买断式逆回购投放17000亿。而央行资产负债表-对其他存款性公司债权增加28198亿，两者口径基本一致，推测1月央行结构性货币政策工具余额保持稳定。

2、央行操作对托管量账户的影响

央行国债买卖、买断式逆回购等操作会对托管量账户有影响。具体来看：

（1）从量级来看：创新工具规模和托管量账户变动相符。1月仅开展买断式逆回购操作，规模上行至17000亿，到期规模为0，因此买断式逆回购净投放17000亿；而中债-其他（央行）科目单月增量为16968亿，两者规模相近。

（2）从结构来看：买断式逆回购品种重新聚焦于地方债。1月中债-其他（央行）条目主要增量为地方债（+14339亿）、国债（+1702亿）以及政金债（+860亿），由于不存在国债买卖操作干扰，因此上述变化主要由买断式逆回购导致。分析来看，相比于2024年12月，1月买断式逆回购品种中，地方债环比增量为+5063亿、国债环比增量为-553亿，政金债环比增量为-2279亿。买断式逆回购操作重新聚焦于地方债。

二

杠杆率：资金面持续超季节性收紧，负carry环境下机构去杠杆

1月债市资金面超季节性收紧，月末杠杆率下行至106.5%。2024年12月同业活期存款整改导致四大行同业存款外流规模在3.4万亿附近，银行整体资金水位偏低，资金融出规模明显下行。此外，1月春节月份，取现等因素扰动加大，叠加政府债券发行不慢，存在较大资金缺口，稳汇率和关注长债风险背景下央行操作偏谨慎，跨春节并未进行降准操作，“14D逆回购+买断式逆回购-MLF回笼”合计投放体量在3.5万亿附近，仅覆盖年末同业存款外流的缺口，资金面显著收紧，进一步加大债市负carry运行压力，机构大幅去杠杆。全月来看，质押式回购月均成交量回落至5.7万亿，全月债市杠杆率均值为107.3%，显著低于2024年同期的109.2%。

三

分机构：配置盘“开门红”，基金赎回压力再起

截至2025年1月，中债登和上清所托管量共计161万亿，其中商业银行（852051亿）>广义基金（436931亿）>中债-其他（98964亿）>保险自营（48130亿）>境外机构（41375亿）>证券公司（31991亿）。

1月各机构债券托管量变动如下：中债-其他（央行等特殊结算成员，16968亿）＞其他机构（1392亿）＞保险自营（499亿）＞境外机构（-233亿）＞商业银行（-394亿）＞证券公司（-501亿）＞广义基金（-5452亿）。

从二级市场上来看，1月各类机构净买入债券规模的排序为：农村金融机构（4400亿）＞大行（3941亿）＞其他产品类（1517亿）＞保险公司（1103亿）＞银行理财（695亿）＞货币基金（-2440亿）＞基金公司及产品（-3863亿），呈现基金赎回承压，银行和保险“开门红”积极配债，理财及其他产品类超季节性配债（同业存款整改影响）等特征。

（一）银行：大行聚焦买短，农商行积极拉久期

截至2025年1月，商业银行合计持仓852051亿，其中地方债（344249亿）>国债（213757亿）>政金债（130011亿）>信用债（87331亿）>同业存单（58213亿）>其他（10538亿）>资产支持证券（7952亿）。

剥离央行影响，1月商业银行主要增持政府债和存单。1月商业银行托管量增量为-394亿，其中减持地方债10579亿，主要受央行买断式逆回购影响；主要增持4559亿同业存单、1808亿短融、1603亿中票。若剥离央行买断式逆回购影响，将中债-其他条目增量与商业银行条目增量合并，则商业银行转为增持16574亿，其中地方债增持规模为3760亿，与1月地方债供给规模相近，国债、政金债增持规模分别上行至2041亿、1870亿。

（1）大行：1月净买入以1年内为主，近期置换债发行提速，中长债卖出规模增加。1月大行单月债券投资增量为8693亿，为2020年以来同期最高水平。从二级市场来看，1月大行单月净买入3941亿，主要是同业存单、1年以内国债，以及1-3年政金债，规模分别为2370亿、1096亿以及629亿；主要净卖出7-10年和20-30年品种，规模分别为-747亿、-414亿。本周长久期置换债发行提速，类似2024年11月中旬，大行存在提前净卖出中长债、为一级承接置换债腾挪久期的行为，2/17-2/18大行累计净卖出798亿，其中5年以上品种合计净卖出625亿。

（2）中小行：“开门红”资金支撑配债需求，积极补仓、拉久期。跨年后农商行“开门红”资金涌入，1月上旬农商行积极补仓、拉久期，临近春节有所止盈。全月来看，农商行累计净买入4400亿，主要以同业存单，7-10年政金债、国债为主，规模分别为2025亿、1250亿和624亿。节后资金价格回落但仍偏高，叠加权益市场“春节躁动”演绎，债市回调明显，农商行逢高增配、积极拉久期，2/10-2/18，农商行累计净买入3354亿，主要以7-10年政金债、国债为主，规模分别为1319亿、428亿。

（二）保险：“开门红”支撑配债需求

截至2025年1月，保险自营合计持仓48130亿，其中地方债（21331亿）>信用债（11122亿）>国债（8522亿）>政金债（5096亿）>其他（1763亿）>同业存单（280亿）>资产支持证券（16亿）。

1月“开门红”资金支持保险配债，处于季节性中性水平。“开门红”效应支撑下，1月保险自营在银行间和交易所市场的单月合计配债增量由100亿上行至1384亿，其中银行间市场托管量增加499亿，主要是地方债增配279亿、国债增配222亿；上交所托管量增加861亿，主要是国债增配530亿、地方债增配214亿。从二级市场来看，保险资金（含保险资管）1月二级净买入量1103亿，处于季节性中性水平。

分券种来看，（1）10年以上置换债是保险配置主力品种。1月保险净买入10年以上地方债1170亿，或主要是买入置换债品种。（2）保险减持长久期二永债。1月保险资金净卖出7-15年其他（含二永债）138亿。

（三）广义基金：基金赎回压力较大，理财配债较稳定

截至2025年1月，广义基金合计持仓436931亿，其中信用债（182768亿）>同业存单（104627亿）>政金债（76707亿）>地方债（38518亿）>国债（25654亿）>其他（6951亿）>资产支持证券（1706亿）。

1月广义基金托管量由增转降，主要减持同业存单、地方债以及政金债。1月广义基金托管量单月增量由20445亿大幅下行至-5452亿；分券种看，主要减持3056亿同业存单、1824亿政金债以及978亿国债。

1月基金赎回压力较大，理财规模稳定增长。（1）基金，1月中旬以来债市回调明显，债基赎回压力放大，债券型ETF份额增长停滞、转为缩水。（2）银行理财，1月银行理财规模增长约1627亿，较2024年同期-1358亿的水平明显偏高。

赎回承压驱动基金净卖出，同业存款整改驱动理财超季节性配债。（1）基金公司，1月资金面偏紧，上中旬债市回调放大基金赎回压力，1/6-1/21，基金连续12个交易日累计净卖出4815亿；2月中旬以来，资金面维持偏紧状态，叠加权益市场“春季躁动”演绎，基金赎回压力再起，2/14-2/18连续三个交易日累计净卖出1024亿。（2）银行理财，年初以来理财配债处于季节性高位，1月合计净买入695亿，而2022-2024年同期平均净卖出244亿，主要是因为同业存款限息整改落地，理财存在加码配债的需求；2月中旬以来，理财净值小幅承压，并于2/18转为净卖出。