文｜敖翀 商力 陈剑凡 刘宇飞 中信证券研究

我们认为在流动性和通胀的宏观叙事背景下，自2019年开启的金属牛市尚未完结。供给约束延续、需求回暖未被充分定价以及贸易争端引发的交易异动等多重因素有望推动2025年金属板块股价表现再创新高。我们认为当前工业金属铜铝受益于供给强约束和需求韧性或具备更大的预期差，稀土板块则有望受益于政策推动和下游高景气新兴赛道推动，行情具备持续性。当前我们继续看多金属板块配置价值，重点推荐铜、铝、稀土等。

▍流动性和通胀宏观叙事继续支撑金属价格，贸易争端或引发价格异动。

2025年美国流动性环境和通胀预期将被反复交易，中国货币和财政政策的宽松走向则为金属创造了良好的环境。同时贸易争端引发的库存转移和集中交易或导致金属价格异动，我们认为这一宏观背景下，金属的商品属性将使其始终作为投资组合中不可忽视的部分。近期金价的持续创新高表明这一逻辑正在兑现。

▍供给扰动故事延续，需求回暖则未被充分定价。

2025年铜矿供应紧张、电解铝的产能天花板、稀土等品种的供给降速从预期走向现实，新的供给扰动故事还在延续。需求侧，历史经验表明，从流动性释放转换到需求增长一般需要2-3个季度时间，结合国内的政策效应，2025年金属需求改善的确定性不断增强。但受到贸易争端等外部逆风的影响，市场对此尚未充分定价，带来板块投资的预期差。

▍铜：宏观叙事和供应约束有望推动价格上涨。

铜作为同样具备强金融属性的商品，其价格本身与金价有较强的跟随性。2025年铜矿供应的极端紧张局面将逐渐兑现，我们预计全球矿端供应增速仅为1.3%，铜精矿加工费在2025年初也再次转负。需求侧有望在消费旺季和国内政策驱动下回暖。同时交易层面，受关税事件影响，当前美国COMEX铜较LME铜溢价超过1000美元/吨，潜在的交易异动或推动铜价进一步走强，有望站上10000美元/吨。

▍铝：美国关税对出口影响可控，吨盈利回升是主线逻辑。

2024年我国向美国出口铝产品合计78.8万吨，占国内电解铝消费比例仅为1.6%。考虑到美国铝产品对外依存度高以及历史上加征关税后其铝材进口并未显著下滑，我们预计美国关税对铝消费影响可控。受益于氧化铝价格下滑，电解铝吨盈利已经反弹至3000元/吨高位，铝企盈利改善逻辑不断强化。同时多重政策推动下，地产需求止跌回稳或给铝消费带来超预期韧性，铝价向上弹性值得期待。我们维持2025年19500-22000元/吨的铝价中枢判断，积极看好板块盈利修复和低估值优势。

▍稀土：底部改善趋势确立，战略金属价值重估。

2024年国内指标增速回落叠加进口矿减量共同推动稀土供需格局修复。当前海外进口原料恢复仍存在不确定性，需求端则受益于机器人、eVTOL、AI等新兴领域，稀土板块有望底部改善，我们预计2025年氧化镨钕价格将上行至45-55万元/吨区间。同时中美博弈背景下，稀土战略资源地位不断提升。稀土作为同时具备基本面修复、新兴领域主题投资以及战略矿产资源多重属性的板块，上涨行情有望持续。

▍风险因素：

金属价格大幅下跌的风险；国内经济复苏程度不及预期；美元指数超预期上行；美联储降息程度不及预期；上游供给增长速度超预期；企业海外资产的经营风险；企业新增产能建设进度不及预期。

▍投资策略：

我们认为自2019年开启的本轮金属牛市行情尚未完结，2025年金属板块股价表现有望再创新高，原因如下：1）全球流动性宽松叠加通胀担忧使得商品整体配置价值提升，黄金作为旗手，价格已经率先上涨；2）流动性释放后一般跟随经济回暖，需求改善逻辑目前尚未在商品价格中充分定价；3）供给扰动的故事还在延续，贸易争端引发的金属库存转移或从交易维度引发价格异动。

我们认为相较于率先上涨的黄金，工业金属铜铝受益于供给强约束和需求韧性或具备更大的预期差，稀土板块则有望受益于政策推动和下游高景气新兴赛道推动，行情具备持续性。当前我们继续看多金属板块配置价值，重点提示铜、铝、稀土等细分板块。

本文节选自中信证券研究部已于2025年2月·7日发布的《金属行业景气度盘点专题—看多金属行情，核心关注铜、铝、稀土》报告