文｜王喆 孙臣兴 刘同心 中信证券研究

AI强劲增长，算力需求持续提升。海外头部企业算力产品进入放量期，且算力产品持续迭代，带动硬件出货量及等级要求提升。PCB作为核心环节，材料性能要求提升，高频高速树脂PPO、双马BMI树脂加速放量。展望技术迭代方向，更优介电性能的电子树脂如碳氢树脂、聚四氟乙烯树脂或将成为服务器升级的首选材料。

▍AI强劲增长，Deepseek爆火促进算力降本，或将带动算力需求提升。

海外头部企业算力产品进入放量期，且算力产品持续迭代，带动硬件出货量及等级要求提升，海外云厂商资本开支维持高水平。Deepseek因其低成本算力爆火，我们认为，Deepseek不仅不会降低高端算力的需求，反倒可能通过促进应用端的百花齐放实现AI普及，以算力降本的方式，更有力地带动庞大的应用端产业规模及推理算力需求增长。

▍先进算力需求仍旺盛，材料跟随硬件持续迭代，需求及市场空间快速增长。

先进算力硬件仍是稀缺品，低成本大模型或将进一步提升先进算力硬件的需求。服务器集成化、高性能化趋势明显，PCB为核心环节，其材料升级意味着对应CCL所需材料等级提升，以英伟达服务器为例，其DGX B200相较于DGX H100的OAM、UBB所需覆铜板等级显著提升，相关材料体系也跟随升级。Very low loss及Ultra low loss等级覆铜板需要介电性能更优的树脂，双马BMI树脂、PPO树脂、碳氢树脂脱颖而出。我们参考中信证券研究部外发报告《电子行业深度专题—云端先行，终端跟进，AI PCB大有可为》（2025-01-15）中服务器出货量预测数据，对于树脂需求量进行测算，预计2026年应用于服务器的双马树脂、PPO树脂、碳氢树脂需求分别约为3673吨、1358吨、362吨，对应2024-2026年CAGR分别为51%、113%、798%，2026年服务器用高频高速树脂合计市场空间为22.8亿元，对应2024-2026年CAGR为85%。

▍树脂材料体系迭代，OPE型号PPO、ODV、BCB体系碳氢树脂或将成为服务器升级的首选材料。

硬件升级，树脂材料体系持续迭代，树脂材料的介电性能是核心要求，其次是加工性能，影响成本及良率。从未来材料发展角度看，我们认为OPE型号PPO将在M7/M7+/M8级别的覆铜板中成为主体树脂，在M8级别中，碳氢树脂用量比例会进一步提升；在下一世代M9级别中，特种碳氢树脂如BCB成为主体树脂，更优介电性能的PTFE树脂因加工能力较差，在多层PCB板中，部分CCL将采取PTFE基材料，实现介电性能与加工性能的最优化。

▍树脂材料格局较优，看好具备先发优势与技术迭代能力的企业。

树脂企业供应格局较优，仅少数企业可以满足先进算力硬件需求。树脂材料具备较高的壁垒，技术难度高、验证周期长，已经在头部硬件厂商供应链的企业具备先发优势，且能够适配下游客户进行合作开发。我们看好具备先发优势的企业，享受到先进算力硬件升级的红利。

▍风险因素：

技术迭代使得算力成本大幅降低，算力硬件需求减弱；材料体系迭代的风险；相关树脂材料公司的验证不及预期；行业竞争加剧的风险。

▍投资策略：

我们认为，高频高速树脂材料高壁垒，具备先发优势的企业受益。同时在AI硬件发展进程中，具备技术迭代能力的树脂企业将享受到高端AI硬件带来的产业链升级的溢价。