来源：华金策略研究

投资要点

🔷市场趋势：节前担忧的风险多数未发生，节后春季行情仍可能开启。（1）节前市场担忧的风险因素在假期期间多数未发生。一是经济数据上，春节期间高频数据偏好，基本面大幅走弱的风险未发生：首先，2025年春运期间全社会跨区域人员流动量均较去年有明显回升；其次，2025春节档票房和观影人次刷新了中国影史纪录。二是流动性上，美联储1月未降息，符合市场预期，海外流动性进一步收紧的风险未发生。三是风险偏好上，美国宣布对中国商品加征10%的关税，符合市场预期，靴子落地。（2）节后和2月A股春季行情大概率延续。一是复盘历史，2月A股大概率上涨，且主要受政策和外部事件、流动性等因素影响：首先，2010年以来的15年中有11年2月上证综指上涨；其次，政策和外部事件、流动性是影响节后A股走势的核心因素。二是比照历史经验，今年节后和2月春季行情可能延续：首先，美对华加征10%的关税落地，对国内经济和股市的影响已相对较小，俄乌冲突等风险可能大幅下降，外部负面冲击可能边际改善；其次，节后赤字率和国债发行规模提升等两会政策预期可能进一步上升，推动中长期资金入市方案可能不断落地实施，降准等流动性宽松政策也可能落地，节后政策和流动性可能进一步宽松。

🔷风格：中短期风格仍偏成长。（1）中期来看，成长风格可能相对占优。一是根据我们的盈利信用框架，盈利、信用上行且流动性宽松时，成长风格占优。二是未来一个季度来看：首先，工业企业利润和A股盈利增速仍处于回升周期中，信用可能进入见底回升周期中；其次，美国大概率仍处于降息周期中，而国内在保增长政策下流动性可能维持宽松。（2）短期来看，节后成长也可能相对占优。一是复盘历史，影响A股短期成长价值风格的核心因素是基本面、流动性、政策和产业趋势。二是节后来看，首先，成长行业年报预告增速有所改善，通信、汽车、电子、医药等成长行业盈利增速高于价值行业，可能有利于成长风格；其次，海外仍处于降息周期中，国内节后也可能进一步降息降准，也有可能利于成长风格；最后，自主可控、发展新质生产力等支持科技的政策明确，国内外人工智能等产业趋势不断上升。

🔷行业配置方向：节后继续聚焦科技和部分消费。（1）节后科技和消费可能仍是配置主线。一是历史经验上，2010年以来的15年春节后大消费及高景气行业较为占优；二是当前来看，人工智能相关的科技行业仍是景气度最高的，而受益于春节期间消费旺季的部分消费行业也可能相对偏强。（2）加征关税背景下家具、家电、半导体等相关行业表现可能相对占优。一是当前家具及家居用品、塑料制品等出口份额转移较大，通信、建筑材料、纺服等对美出口敞口低且美对中进口依赖度高；二是半导体、操作系统等国产化率提升较大。（3）短期催化上，科技节后表现可能相对占优。一是机器人亮相春晚，海内外对DeepSeek大模型的讨论较热，AI相关的行业节后可能相对占优；二是春节期间美股涨幅靠前的行业集中在通讯服务、信息技术，港股涨幅靠前的是传媒、硬件设备、软件服务等。（4）节后建议继续逢低配置：一是政策和产业趋势向上的电子（半导体、消费电子）、计算机（自动驾驶、数据要素）、传媒（AI应用）、通信（算力）、机械（机器人）；二是可能受益于政策和旺季的食品、商贸、社服、纺服等；三是受益基本面改善的电新、医药。

🔷风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。

正文内容

一、市场趋势：节前担忧风险多未发生，节后春季行情可能开启

（一）节前市场担忧的风险因素在假期期间多数未发生

节前市场担忧的风险因素在假期期间多数未发生。（1）经济数据上，春节期间高频数据偏好，基本面大幅走弱的风险未发生。一是春节期间出行数据向好：首先，据交通运输部统计数据，2025年春运期间全社会跨区域人员流动量均较去年有明显回升，1月18日至1月31日期间，单日全社会跨区域人员流动量同比增速均值为12%，除1月27日（农历腊月二十八）数据较去年同期有所下滑之外，其余日期出行人数均较2024年同比大幅增长，居民出行热情仍较高；其次，携程春运租车预订情况来看，截至1月14日，预订单量同比增长超110%，自驾出行需求迎来显著回升。二是消费数据迎来“开门红”：首先，娱乐方面，据灯塔专业版的数据，2025春节档首日（1月29日）票房达到了18.05亿元，观影人次为3515.3万，两项数据均刷新了中国影史纪录，受益于今年春节档影片的类型和内容的丰富，居民观影需求有望得到充分释放；其次，文旅方面，作为申遗成功的首个春节，春节前三日全国“灯会”“庙会”的搜索热度环比增长217%，传统民俗文化进一步丰富了居民春节期间的消费环境和消费形式，在结合传统文化内涵和地方文化特色下因地制宜实施促消费政策，助力实现高质量发展的目标。（2）流动性上，美联储1月未降息，符合市场预期，海外流动性进一步收紧的风险未发生。一是美元指数并未出现大幅上涨，海外流动性进一步收紧的风险未发生：1月整体来看美元指数基本维持稳定，且春节开始至今涨幅在1.1%左右，同时节前人民币汇率已经出现一定反弹，对节后人民币汇率的进一步压制可能较小。二是1月议息会议上美联储按兵不动，2024年12月PCE数据符合预期，核心PCE同比录得2.79%（前值为2.82%），PCE同比录得2.55%（前值为2.45%），抗通胀进程开始逐步放缓，考虑到特朗普上台后对后续通胀带来的不确定较强，仍需密切观察后续美国就业、经济数据等变化。（3）风险偏好上，美国宣布对中国商品加征10%的关税，符合市场预期，靴子落地。近期白宫表示，将对墨西哥和加拿大加征25%的关税，而对中国则为10%，符合此前预期。特朗普此次是根据美国1977年《国际紧急经济权力法》所确立的紧急经济权力来征收这些关税，《国际紧急经济权力法》的特点在于可以加征普遍关税，并据美国智库统计，普遍加征10%关税并在遭遇他国报复性关税情况下，将导致美国GDP下降0.5%，3年后下降1%-1.5%，对美国后续经济基本面存在较大扰动。

（二）节后和2月A股春季行情大概率延续

复盘历史，2月A股大概率上涨，且主要受政策和外部事件、流动性等因素影响。（1）2月A股大概率上涨。2010年以来的2月上证综指多上涨，15年中共计上涨11次，平均涨幅为2.2%。（2）政策和外部事件、流动性是影响节后A股走势的核心因素。一是政策和外部事件是决定节后市场表现的核心：首先，若政策宽松、外部事件积极则节后A股走势可能偏强，例如2019/2/14第六轮中美经贸高级别磋商举行缓和中美关系、2021年初的茅指数为首的大盘股行情向好、2023/2/10央行印发《关于开展租赁住房贷款支持计划试点有关事宜的通知》引导金融机构向试点城市专业化住房租赁经营主体发放长期限租赁住房购房贷款、2024/2/23证监会强调严厉打击操纵市场和内幕交易行为提振市场信心，均推动节后市场走强；其次，若政策收紧或外部事件负面则可能导致节后市场偏弱，如2013/2/26国五条发布调控地产政策、2016年1月底至2月初期间人民币快速贬值、2018年1月底至2月初期间美股大幅下跌同时獐子岛等公司业绩暴雷、2020年2月新冠疫情蔓延，对后续行情有一定压制。二是流动性宽松可能导致节后A股走强，如2012/2/18央行降准、2015/3/1央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率、2017/1央行陆续通过临时流动性便利（TLF）操作为现金投放量较大的几家大型商业银行提供临时流动性支持、2022/1/17央行下调SLF、2024/2/20央行下调1年期和5年期LPR等。三是基本面对节后行情影响有限，考虑到1月部分经济数据暂停披露，我们取前一年12月数据与当年2月数据进行比较，发现即便2月上证上涨，基本面指标也可能走弱，例如2014、2015年，制造业PMI、地产销售和社零增速均在下滑，但当月上证涨幅分别达到1.1%、3.1%。

比照历史经验，今年节后和2月春季行情可能延续。（1）海外风险相对有限。一是美对华加征10%的关税落地，对国内经济和股市的影响已相对较小：首先，近期特朗普宣布，从2月1日开始将对来自墨西哥和加拿大的商品征收25%的额外关税，对来自中国的进口商品征收10%的关税，但影响可能相对较小，10%的幅度相较2018年明显偏低，且在当前稳增长政策落地、自主可控领域持续突破下，对国内经济和科技影响有限；其次，当前市场对美加征关税已充分预期，同时比照上一轮2018至2019年中美贸易摩擦的经验，关税落地后市场反应会逐步钝化，对A股的影响可能逐步衰退。二是俄乌冲突等风险可能大幅下降，近期特朗普表示，他正在与俄罗斯就结束乌克兰冲突进行非常严肃的讨论，前期特朗普要求乌克兰事务特使凯洛格在100天内解决乌克兰冲突，并据《华尔街日报》的消息来源称，特朗普打算亲自监督俄乌谈判，外部负面冲击可能边际改善。（2）国内政策和流动性节后可能进一步宽松。一是政策上：首先宏观政策上，节后赤字率和国债发行规模提升等两会政策预期可能进一步上升，此外设备更新和以旧换新等政策仍在发力落实；其次资本市场政策来看，近期证监会主席吴清发表了题为《奋力开创资本市场高质量发展新局面》的文章，其中对于资本市场高质量发展，吴主席强调以进一步全面深化资本市场改革为动力，强本强基、严监严管，持续推动资本市场新“国九条”和“1+N”政策体系落地见效，活跃并购重组市场、严格常态化退市、畅通资金入市渠道等重点任务，后续推动中长期资金入市方案可能不断落地实施。二是流动性上，考虑到资金面可能季节性偏紧，今年1月和2月MLF共到期近1.5万亿，春节后央行仍大概率实施降准，另外美元指数对国内流动性压制也减轻，人民币汇率大概率维持稳定；此外，美联储在12月PCE同比维持稳定下1月暂停降息，但美国就业和通胀短期放缓的趋势可能不变，特朗普上台对通胀的影响短期难显现，降息周期未完下海外流动性预期仍偏宽松。

二、风格研判：中短期风格仍偏成长

中短期角度，成长仍然是主线。（1）中期维度，根据我们的盈利信用框架，盈利信用上行且流动性宽松下，成长风格占优；未来一个季度，首先，工业企业利润和A股盈利增速仍处于回升周期中，12月工业企业利润累计同比-3.3%，单月同比较11月大幅反弹18.3个百分点至11.0%的近11个月新高；其次，A股盈利方面，截止2025/2/3，全A归母净利润增速为-0.1%，高于2024年三季报的-0.3%以及2023年年报-1.8%，年报预告显示A股盈利回升趋势延续；受房贷政策宽松、房市回暖影响下居民中长贷款TTM增速有所改善，12月居民户新增贷款3500亿，同比多增1279亿，其中居民中长贷新增3000亿，同比多增1538亿，连续三个月同比多增并创近11个月最高幅度，显示9月底以来的本轮地产放松持续带动居民存量购房需求集中释放，中长贷增速在保增长政策不断发力实施下可能筑底回升，可能进入见底回升周期中；其次，美国通胀一季度难出现大幅回升，美国大概率仍处于降息周期中，而国内在保增长政策下流动性可能维持宽松。（2）短期维度，短期成长风格可能持续占优。历史上影响A股成长价值风格的核心因素是基本面、流动性和产业趋势；当下来看，一是基本面可能利于成长风格，成长行业年报预告增速有所改善，通信、汽车、电子、医药等成长行业盈利增速高于价值行业，可能有利于成长风格。二是流动性视角下，流动性偏宽松下成长也有一定机会，海外多个央行同步宽松货币政策，国内利率水平维持低位，成长行情也可能延续。三是政策和产业趋势短期有利于成长风格：首先，政策导向上，科技创新、放松地产和化债等政策有利于成长和周期，11月政治局会议及中央工作经济会议均强调大力发展新质生产力、支持上市公司围绕战略性未来产业等进行并购重组下成长风格继续走强；其次，产业趋势上，受益于国产大模型加速迭代、各省印发行动方案计划下商业航天产业进入发展的黄金期、《国家数据标准体系建设指南》建设数据领域基础通用国家标准、华为鸿蒙操作系统发布、各省智能算力加速布局、数据要素政策密集出台及软硬件系统国产化大趋势下的科技行业景气持续上行，都指向成长风格可能占优。

三、行业配置：节后继续聚焦科技和部分消费

（一）日历效应上，春节后大消费及高景气行业较为占优

日历效应上，近15年春节后大消费及高景气行业较为占优。我们复盘2010-2023年15年春节后7个交易日行业的表现，发现：（1）节后消费行业较为占优。首先，2月社零同比增速高的年份消费通常表现较好，如2011、2012、2017、2019年2月社零增速相对较高，平均达12.1%，期间家用电器、美容护理、社会服务等行业表现均较好。（2）节后高景气的行业相对占优。如2012-2014年受益于科技创新政策叠加移动互联网周期共振的TMT，2016年受益于供给侧改革下盈利优化走强的有色、钢铁，2017年受益于新一轮消费升级下走强的美容护理，2019年受益于第四轮半导体周期下走强的电子，2020年受益于创新药审批创新高叠加疫情疫苗研发景气提升的生物医药，2021年疫情后经济修复预期上升下走强的有色金属、钢铁，2023年受益于新能源汽车海外销售创新高的汽车行业，2024年受益于卫星互联、低空经济等走强的通信行业。

节后继续聚焦科技和部分消费。一是复盘历史，近15年春节后大消费及高景气行业较为占优；二是当前来看，人工智能相关的科技行业仍是景气度最高的，而受益于春节期间消费旺季的部分消费行业也可能相对偏强：其一，科技方面，首先，新质生产力政策与AI周期共振下的科技成长值得关注，当下DeepSeek-R1在数学、代码、自然语言推理等任务上，性能比肩OpenAI o1 正式版，而训练成本仅为其十分之一，开辟了国产化未来通向AGI 的高速通道途径；三部门联合发布《国家数据基础设施建设指引》推进“点、链、网、面”体系化推进算力网络工作持续提升算网综合供给能力；集成电路方面，集成电路出口额在2019至2024年间持续增长， 2024年创下历史新高，我国生成式人工智能及汽车等产业拉动力增强。消费方面，影视院线方面，据网络平台数据，截至2月2日17时16分，2025年春节档（1月28日至2月4日）电影总票房（含预售）突破70亿元，再创新高；12月社零同比增速超预期，消费补贴的耐用品需求刺激作用维持强劲；12月家用电器音像器材零售同比为39.3%，消费政策扩容下行业内需有望维持增长，量价齐升推动企业盈利改善。

（二）加征关税背景下家具、家电、半导体等相关行业表现可能相对占优

加征关税背景下家具、家电、半导体等相关行业表现可能相对占优。

当前家具及家居用品、塑料制品等出口份额转移较大，通信、建筑材料、纺服等对美出口敞口低且美对中进口依赖度高：（1）家具及家居用品、塑料制品等出口份额产业近年由美国转移至欧洲、东南亚等新兴市场，受本轮潜在关税冲击小于2018年：一是以车辆及零部件（HS第87章）为例，2024年中国向印尼、新加坡、韩国的出口同比增速分别为50.2%、33%和25.8%，二是对于家具及家居用品（HS第94章），2024年中国出口到新加坡和欧盟的增速分别为28.6%和15.4%，三是塑料及其制品（HS第7类）中国向印尼、泰国和欧盟的出口增速分别为25.6%、20.8%和14.4%，四是车辆、航空器、船舶及运输设备（HS第17类）中国向沙特、越南、印尼、韩国的出口增速分别为45.1%、42.3%、40.1%和25%。（2）通信、建筑材料、纺服等对美出口敞口低且美对中进口依赖度高，受加征关税影响可能较小。从贸易依赖度来看，2024年（截止到11月）美国对中国依赖度较高的前5个行业，从高到低排序分别为通信（39.4%）、建筑材料（38.7%）、轻工制造（27.8%）、纺织服装（26.5%）、电子（21.8%），这5个行业均高于2024年中国对美国的依赖度，若特朗普加征关税，则该行业受2025年新一轮关税冲击影响可能较小。

半导体、软件操作系统、医疗器械等战略性高技术产品近年国产化率提升较大，受关税冲击可能小于2018年。相较于2018年，近年高端制造国产渗透率大幅提高下受关税冲击可能减小：一是半导体方面， 2020-2024年，半导体设备国产化率提升6.4%，这一占比的提升主要得益于国内半导体技术的逐步突破、产业链的完善以及政府对半导体产业的大力支持。二是工业机器人方面，随着国内企业技术突破以及在关键零部件打破海外垄断，2017-2022年，工业机器人国产化率水平提升了10.8%。三是国产软件操作系统方面，根据Counterpoint，2024年一季度鸿蒙系统占中国17%，超越IOS系统的16%成为中国第二大手机操作系统 ，国产软件操作系统技术的成熟和国产化率的提高对于我国信息安全及自主可控具有重要意义。四是医药方面，器械端， 2020年起中国医疗器械出口规模反超进口规模，国产化率进一步提高下对美依赖程度减小；政策鼓励创新药不断出海成功下受美政策影响或小于2018年；医药端，随着中国药品审评审批制度改革、医保目录调整、诊疗体系不断完善、大量创新药在国内上市，我国在提高创新药物可及性方面已取得显著进展，统计数据显示：2006-2010年在美国批准的进口肿瘤药的中美上市滞后时间中位数为8.7年，而2016-2020年滞后时间仅为2.7年。综合来看，尽管当前美国关税政策直指中国战略性高技术产业，但半导体、软件操作系统、医疗器械等战略性高技术产品在近年国产化率提升下受到关税冲击可能小于2018年。

（三）短期催化上，科技节后表现可能相对占优

短期催化上，科技节后表现可能相对占优。（1）机器人亮相春晚，海内外对DeepSeek大模型的讨论较热，AI相关的行业节后可能相对占优：一是人形机器人亮相春晚舞台，国产人形机器人性能提升，当前联想、阿里、LG、软通动力纷纷发力人形机器人、宇树G1仿生再升级，国内公司加速布局下中短期催化不断；二是DeepSeek-R1在数学、代码、自然语言推理等任务上，性能比肩OpenAI o1 正式版，而训练成本仅为其十分之一，该模型采用了纯强化学习训练路径，极大提升了模型推理能力，超高性价比的DeepSeek-R1 模型开辟了国产化通向AGI 的快通车。二是春节期间美股涨幅靠前的行业集中在通讯服务、信息技术，港股涨幅靠前的是大数据、云计算和半导体等：受益于OpenAI发布Operator，精准地点击、滚动、填写表单，甚至能独立完成订票、购物、订餐等相当复杂的任务，不同于传统的虚拟助手，这款 AI 助手真正具备了“行动”的能力下AI智能体实现跨越式进步，春节期间美股行业中通讯服务、信息技术涨幅较高，分别为3.4%、2.3%，而港股中的家庭用品、日常消费零售、传媒、硬件设备、软件服务、信息技术涨幅较好。

（四）短期建议关注：科技成长、部分消费及周期行业

逢低配置政策导向和产业趋势向上的TMT、机械及军工。（1）电子方面：消费电子方面，近期款AI终端发布，端侧AI应用场景拓宽: AI/AR眼镜方面，雷鸟推出A拍摄眼镜雷鸟V3及光波导AR眼镜雷鸟X3Pr，雷神科技发布AURA系列智能眼镜等；AIPC方面，AMD宣布扩大其消费和商用AIPC产品线，推出锐龙AIMax系列/300系列处理器，联想发布全球首款卷轴屏AIPCThinkBookPlusGen6等，短期催化下行业景气上升；半导体方面，11月半导体销售额同比增长20.7%，月度销售额连续八个月环比增长。（2）计算机方面：智能驾驶方面，京津冀自动驾驶实现跨域全场景应用，打造国内最大的智能网联汽车城市级应用场景、上海市发布《上海市深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划的实施方案》，政策鼓励智能驾驶加速发展；数据要素方面，2024年全国数据市场交易规模同比增长30%以上，其中场内市场数据交易规模同比实现翻番，各省加快数据交易市场建设下行业景气提升。（3）通信方面：算力基建方面，截止2024年9月底，我国在用算力中心超过880万标准机架，算力总规模达268EFLOPS，政策支持下算力基建完善建设下为AI各类产品更迭实现赋能；光缆方面，2024年12月光缆产量累计值同比跌幅收窄0.5个百分点至-18.2%。（4）传媒方面：AI应用方面，新质生产力政策与AI周期共振下的科技成长值得关注，当下DeepSeek-R1在数学、代码、自然语言推理等任务上，性能比肩OpenAI o1 正式版，而训练成本仅为其十分之一，开辟了国产化未来通向AGI 的高速通道途径；游戏方面，供给侧，据国家新闻出版署，2025年累计136款游戏获得版号，为近年新高，版号延续多端趋势；需求侧，2024年12月电玩/配件/游戏/攻略销售额同比增速降至-34.3%，新一轮游戏发布周期下有望提振需求。（5）军工、机械方面：产业端，联想、阿里、LG、软通动力纷纷发力人形机器人、宇树G1仿生再升级，国内公司加速布局下中短期催化不断；产能端，12月工业机器人产品产量同比高达14.2%，需求上升下行业基本面向好。

逢低配置可能受益于政策和旺季的食品、商贸、社服、纺服等。一是食品饮料行业，2024年12月餐饮收入5549亿元，增长2.7%，随各地出台消费券促餐饮等措施叠加春节催化，基本面修复确定性较高。二是商贸零售，首先，社会消费品零售总额同比增长3.7%；其次，12月份，商品零售额同比增长3.9%；可选消费方面，12月化妆品零售数据同比增长0.8%、冰雪运动热度攀升带动体育/娱乐用品类零售额同比增长16.7%，1月随着促消费政策持续加力，消费新业态新模式逐步培育壮大下市场有望向好发展。三是社服行业，12月核心CPI同比连续第三个月逆势小幅回升0.1个百分点至0.4%，环比上涨0.2个百分点，在服务消费保持稳定增长、财政大力补贴消费品、能源价格回升导致对工业消费品渗透因素减弱的共同影响下，核心CPI同比连续第三个月逆势小幅回升。四是纺织服装，2024年国纺织服装累计出口额同比增长2.8%，在假日消费拉动和对美“抢出口”等积极因素的拉动下，2024年12月我国纺织服装出口同比增长11.4%，其中纺织品出口增长17.4%，服装出口增长6.6%。

逢低布局基本面可能低位改善的电新、医药等。（1）电新行业：新能源车方，12月新能源汽车产销分别同比分别增长34.4%和35.5%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的40.9%；风电方面，11月风电发电新增设备容量同比增速达25.0%，处于今年下半年来最高；近期陆上风电项目获得积极推动，中国电建整装规模最大的陆上风电项目中电建托克逊县100万千瓦风电项目首批风电机组成功并网。储能与电力方面，11月电网基本建设投资完成额累计同比增速为18.7%，较10月小幅放缓；近期中核汇能及新华发电2025-2026年度储能集中采购开标，本次集中采购招标的储能系统预估总容量为12GWh，短期催化不断。（2）医药行业：医疗器械方面，2024年12医疗器械进口金额同比下降至-9.1%，降幅进一步扩大0.9%，政策鼓励下高端医疗器械国产替代趋势加快。

四、风险提示

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。