来源：华泰证券宏观研究

虽然上周全国欢度新春佳节，本土市场周二开始休市，但是，全球市场却经历了波澜起伏的一周。中国本土研发的“极致性价比”大模型DeepSeek R1横空出世震撼全球市场；特朗普上任前10日即发布67个总统令并宣布对墨西哥、加拿大加征25%关税引起股、债、汇市共振，但对中国加征关税的幅度及总体政策立场比预期温和；此外，中国房地产企业风险处置也迈出标志性一步。

华泰证券认为，以上三大变化均有可能成为中国、甚至全球资产价格相对表现的重要催化因素。诚然，由于全球市场仍需消化周末（2月1日）美国正式宣布加征关税的影响、短期波动性可能上升，但中国资产相对表现可能仍有支撑。

1. 美国宣布对首批国家加征关税，对华加征关税幅度低于预期

美国白宫新闻发言人卡罗琳·莱维特在当地时间1月31日（周五）的简报会上表示，确认将从2月1日起对墨西哥和加拿大商品征收25%的关税。虽然征收细则、包括对个别商品的豁免等规则仍有待确认，但市场已经开始为关税上升定价——两个交易日间，墨西哥比索和加元汇率走低，墨加两国主要股指下挫；美元指数攀升0.5%，黄金上涨2.1%。同时，莱维特亦宣布上调中国进口商品税率10%。墨西哥、加拿大和中国是美国前三大贸易国，关税上升势必带来较显著的影响，尤其是对加拿大和墨西哥而言。本文简析美国对其两大邻国加征关税的宏观影响及市场冲击。

美国与加拿大和墨西哥贸易连接极其紧密

一方面，墨西哥和加拿大对美国的出口依赖度高，且均对美国有较大的贸易顺差。过去12个月（23/12-24/11），墨西哥和加拿大对美出口分别达到5,107和4,300亿美元，分别占本国总出口的83%、76%，占本国GDP的比例高达约27%、19%；墨、加对美贸易顺差分别达到1,700和613亿美元，加总占美国总货物贸易逆差的五分之一、而顺差额占墨、加两国GDP的9%和2.7%。三国间主要贸易品包括汽车（来自墨加，下同）、油气（加拿大）、计算机电子设备（墨西哥）、电气设备与机械（墨加）、食品（加拿大）等。

另一方面，美国对墨、加出口占其总出口16%和17%，如果两国进行反制，则可能冲击美国汽车、计算机电子设备、化工、机械、石油等商品的出口。

美国对墨加和中国加征关税的宏观影响

考虑到美国消费者对原油和农产品通胀上升较为敏感，去除这两个品类，美国对三国分别加征25%、25%、10%的关税可能抬高美国加权进口关税税率6-8个百分点（假设三国进口量对关税税率的弹性系数为-1.2~0）， 对比2018-19年，美国对中国加征关税仅抬升加权进口关税税率1.3个百分点。

由此，美国年关税收入可能上升1,800-2,500亿美元，占美国总财政收入3.7%-5%，对提振财政收入有一定帮助。然而，即使豁免原油和农产品进口，关税上升也可能提振美国核心通胀约0.5-1个百分点。

而如果对墨、加全面加征25%关税（无豁免），则将冲击美国本土原油、农产品、汽车、和低价消费品等的供给，推高价格。而如果墨加以减少对美关键商品（如原油）的出口作为反制，则将加剧美国本土相应商品的通胀压力。

加征关税推升美元、减少美债需求、推高波动率

美国加征关税将推升美元汇率。通过加征关税调整相对价格在效果上等同于美元贬值，而被加征关税国的货币将相应贬值、以对冲其影响。

加征关税或将推高美债利率——传导机制可能快于通胀。从对外账户平衡的角度分析，美国的经常项目逆差和资本项目顺差（流入）形成“镜像”。 通过关税等手段压低经常项目逆差的一个“副作用”是资本流入也将相应缩减。而 如果美国国债供给、即财政赤字不能有效缩减，美债供需平衡就可能被打破。 此外， 美国频繁运用关税、制裁等政策也将推高美元资产的风险溢价。

此外，美国加征关税的执行细节仍有待落地，尤其是考虑到美国财长和贸易谈判代表尚未正式入职；被加征关税国家的应对措施也存在较大不确定性。 这些“悬念”都将推升全球资产定价的难度、对冲需求、及隐含波动率。

最后，美国对墨、加加征关税可能是美墨加贸易协议重新谈判的前奏。

风险提示：美国关税政策超预期，关税壁垒对全球经济的影响超预期。

2. 地产市场和风险房企处置释放积极信号

中国地产的去杠杆周期已经进入第4年，去年9月政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”后，多部委在供需两端推出政策“组合拳”，带动地产成交回暖。展望2025年，即使在相对悲观的假设下，今年地产行业对经济的直接拖累也有望收敛——这更多是受益于市场调整后的供需结构变化和负担能力提升。此外，近期包括地产成交企稳在内的一些积极因素正在积累。地产行业对“旧经济”景气度的拖累已然下降、甚至在局部地区出现了一些积极的信号。本文从三个角度讨论这些早期积极信号的意义、前景、及其对实体经济和金融系统的影响。诚然，推动地产市场进一步回暖仍需宏观政策进一步发力，继续提振名义GDP和居民收入增长。

1. 部分地区地产需求出现持续回升的迹象

2024年9月下旬开始出台的一系列稳地产政策推动地产需求集中释放，带动全国地产销售面积止跌回升，10-12月的全国新房及二手房成交同比增速录得10%/27%，虽然在12月税收优惠政策带来的脉冲式回升后有所下降，但滤除春节移位扰动后，1月地产成交景气度仍在相对高位，尤其是二手房成交同比继续录得18%的高增长。各地供需收紧的速度有一定差异——2024年9月下旬以来，人口流入、经济发展较快等有较强基本面支撑的城市，地产成交的回升动能及可持续性明显强于其他城市。

一方面，产业活力较高，住宅市场供需结构更优、具有“稀缺性”的大城市，比如上海、北京等一线城市和准一线城市地产需求回升的动能明显更强。需求端，人口净流入、人均居住面积偏低、以及房龄偏老等因素决定一线及强二线城市地产需求具有潜在的增长空间。供给侧，一线和强二线城市的人均土地有效供给亦整体偏低，由此土地成交降幅也率先收窄。例如，2024年10-12月一线城市新房和二手房成交同比分别增长40%、27%；将农历春节对齐后，一线/二线城市二手房1月同比增速较12月的95%/46%放缓至45%/17%，但总体仍维持较高景气度。

另一方面，一些较为宜居且地产供需逐渐收紧的低线城市，随着住宅去化及价格充分调整，住房作为消费品、而非投资品的性价比亦得到凸显，带动地产成交需求逐步企稳。比如武汉/福州等二线城市去年10-12月新房成交同比分别大幅增长85.6%/63%，春节调整后，1月新房成交同比仍增长33%/38%；扬州/温州去年10-12月新房成交同比增长43%/27%，春节对齐后1月成交同比跳升100%/23%，维持了需求回升的趋势。

2. 住宅负担能力进一步优化，“提前还贷”高峰过后，购房现金流进一步改善

随着地产相关政策持续放松，叠加近期房价有所调整，地产负担能力大幅提升——如果居民收入预期企稳回升，则目前的负担能力有望承托地产需求持续回暖。从房价收入比及还贷现金流的视角看，中国居民购房的负担能力可能已经与2015-16年左右水平相当；而从购房首付“门槛”看，居民买房负担能力亦已录得近年来较高水平。 随着稳地产政策持续加码，尤其是2024年9月底以来，包括首付比例、房贷利率、地产相关税收等在内的地产金融政策已放松至历史最低水平（图表8-11）。近期出台的收储、回收闲置土地等政策有助于边际缓解开发商现金流压力（图表7）。

2024年房价收入比或已回落至2015-16年的水平。房价收入比衡量了居民购房能力的绝对水平—— 2016-20年50大中城市的房价收入比持续上行至12.4倍。2021年以来，虽然居民收入增速边际放缓，但房价调整推动房价收入比持续下行，根据我们估算，2024年50大中城市的房价收入比已回落至低于2015年9.9倍左右的水平。

居民购房首付比例下调后，首付占收入比例亦降至历史最低水平。除北、上、深三个一线城市之外，全国绝大多数城市的首套、二套房最低首付比例都统一调整为15%，商品房首付金额占城镇居民可支配收入的比例或将降至2005年以来的最低水平。

房贷支出占城镇居民可支配收入水平亦随着房贷利率下调有所降低。随着房贷利率不断下降，居民还贷现金流压力得到边际缓解。根据贝壳主流房贷利率数据，目前我国平均的首套房贷利率已经回落至3.19%的历史低位，与此同时，2024年居民房贷支出占可支配收入的比例亦已下降至2017年的水平。同时，24年11月13日的房产交易相关税收减免政策，包含提升契税优惠面积标准、调降一线城市二套房契税税率等，也有助于 改善居民购房负担能力，对改善型住房需求的提振可能更为明显，并边际缓解开发商现金流压力。

此外，值得注意的是，近期深铁接管万科以及万科管理层的调整亦可能成为一个“标志性”事件，有望提振买房者对民营开发商保交楼能力的信心；同时，也在一定程度上缓解了地产相关债务风险向金融系统的传导 。 公告当天，债券和股票市场对此解读正面：一方面，根据中国证券报报道，万科表示全力以赴、继续从经营端和融资端等多方面筹集资金偿还2025年将要到期的公开债务；另一方面， 公司自身违约风险的缓释，及其向金融系统尾部风险传导的压力亦将有所减轻。 1月27日，万科发布多条公告，宣布将红树湾物业开发项目49%投资收益权以及其他附属权益的未来收益权作价12.92亿元转让给深圳市地铁集团有限公司。资本市场对此的反应较为积极，当天万科多只境内外债券价格大幅上涨，如“22万科07”债券当日上涨10.6%，为一个月以来的最高水平，1月17日以来中资美元金融债到期收益率以及5年期CDS整体回落，Iboxx海外地产债指数亦呈现反弹，或部分提振市场对地产企业经营状况的信心，建议后续进一步观察上涨的可持续性。

如果目前地产市场出现的一些积极因素得以延续——即成交量企稳、且向金融领域传导的风险下降，则中国相关资产的风险溢价也有望明显收敛 。 如果现有的成交量走势得以延续，则验证了我们此前的判断《本轮地产周期何时会初现曙光?》（2024/5/31），地产市场有望在2025年进入“磨底”阶段。而即使在较为悲观的情形下，地产成交、投资、开工等一系列指标的跌幅也有望在今年明显收窄，且土地成交走势对地方政府现金流的拖累也有望减轻，对名义GDP增长的拖累也有望收敛。综合考虑地产行业从投资、地产链相关消费以及地产销售/建筑业等渠道对实体经济的影响，我们估算从2022年起、地产产业链对名义GDP同比增速的 直接 拖累逐年收窄。期间，地产链整体占名义GDP的比重从2021年的29%降至2024年的约23%。往前看，如我们在《本轮地产周期何时会初现曙光?》（2024/5/31）中分析，地产市场继续、持续企稳回升的前提是名义GDP和居民收入增长进一步改善，由此看，逆周期调节政策仍需继续加力。由于一线及强二线城市的地产供需可能收紧更快，未来房价率先企稳的概率更高。值得关注的是，由于全球其他国家地产周期调整常常伴随的金融风险上升，中国地产周期降幅收敛、而对金融体系风险的传导被阻断，都将在一定程度上降低中国相关金融资产的总体风险溢价。

风险提示：稳增长政策不及预期，地产需求超预期下行。

3. DeepSeek引发全球市场关注

1月27日美股出现剧烈调整，英伟达股价一度大跌17%，市值蒸发5627亿美元。深度求索（DeepSeek）的横空出世是美股和全球金融市场调整的重要催化剂。往前看，DeepSeek产生的“蝴蝶效应”可能会对全球AI产业链的格局产生深远影响，例如此前特朗普所宣布的4年5000亿美元“星际之门”（Stargate）投资计划的可行性可能受到质疑，落地难度可能加大。

一、DeepSeek冲击全球金融市场

1月27日美国科技股大幅下跌，全球金融市场也出现明显波动。纳斯达克下跌3.1%，英伟达大跌17.0%；全球避险情绪升温，VIX指数一度上涨20%，10年期美债收益率回落9bp至4.53%；原油/铜/比特币/黄金均不同程度下跌。 DeepSeek以更低的成本达到媲美OpenAI等行业巨头的产品，可能颠覆现有行业格局，一定程度扰动了英伟达和科技巨头的传统竞争格局， 应用开发商以及消费者使用AI的成本将下降，因此英伟达芯片等相关硬件生产商股价明显下跌，而受益于AI成本下降的苹果等企业股价反而上涨。此外，美股估值处于相对高位，且科技巨头财报季以及1月FOMC会议带来的不确定性也可能导致投资者暂时抛售股票。

二、DeepSeek是否会撼动星际之门的投资逻辑？

DeepSeek可能导致市场质疑科技巨头大规模资本开支的合理性，“星际之门”（Stargate）落地的难度或将进一步加大，我们认为很大概率上将难以如期完成。DeepSeek出现之前，科技巨头采取的是“不惜一切代价建设”的策略，即通过大规模资本开支，提高算力，从而获得更好的模型。DeepSeek的出现意味着存在更高效利用资本的可能性，短期内科技巨头资本开支可能不会马上进行调整，但效率提升长期或将降低对GPU芯片的需求，也可能导致投资者质疑Stargate计划的可行性。 目前看，Stargate能否顺利拿到初期投资1000亿美元的资金存在较大不确定性。 据the Information，软银和OpenAI将分别出资190亿美元，目前看难度较大；Stargate后续计划在市场上融资550亿美元，能否如期完成融资存在较大不确定性。即使Stargate完成初期1000亿美元，此后四年还需要累计再增加4000亿美元投资，挑战进一步加大。最后，电力、显卡等瓶颈也可能制约数据中心的建设进度。 但中长期看，DeepSeek降低了AI成本，或推动AI应用的落地和普及，杰文斯悖论意味着对AI算力的需求最终可能会增加。

三、DeepSeek将如何影响美国资本市场和宏观经济

DeepSeek对美国科技股的影响或暂时告一段落，长期影响仍有待观察，美股后续走势受联储以及特朗普政策影响。1月28日到1月31日，英伟达股价仍然位于低位，但纳斯达克指数已经收复一半跌幅，显示DeepSeek对美股短期影响或告一段落。 中长期看AI产业趋势没有逆转，美国科技股仍然可能从中受益，但随着行业竞争的加剧，赢家和输家或出现动态变化。 2月1日特朗普宣布将对墨西哥、加拿大加征25%关税，并对中国加征10%关税， 加征关税的幅度超过市场预期，美股可能受到一定冲击，持续性和影响幅度取决于特朗普关税政策的后续演变，以及联储的应对。

从宏观经济来看，DeepSeek冲击短期影响有限，但中长期有提振劳动生产率的潜力。1月27日标普500市值缩水0.8万亿美元，占2024年GDP的2.7%，拖累消费约0.08个百分点，而DeepSeek暂未影响企业资本开支计划。但是，若后续美股出现幅度更大的调整，对增长的影响可能变大。 中长期看，DeepSeek加快了AI行业的发展，有利于AI应用落地以及普及，最终可能推动劳动生产率的提升。

风险提示：全球贸易冲突进一步升级；AI进展超预期

综合看，近期中美关系迎来“窗口期”的概率上升和地产行业风险处置的实质性进展有望在很大程度上降低过去3年压制中国资产估值的“尾部风险”；而DeepSeek的成功提示市场，中国民营企业仍具较强活力和创造性——工业4.0时代，中国在技术前沿拓展、新技术应用、新市场的开发仍具有广阔的前景。

虽然内需企稳回升的基础仍需进一步稳固，但去年4季度以来，中国地产市场发生了一些积极的变化。其中，近期在阻断地产去杠杆周期对金融体系的风险传导上的实质性进展，有助于降低中国周期的尾部风险和资产的风险溢价。

风险提示：

1）美国关税政策超预期，关税壁垒对全球经济的影响超预期；2）稳增长政策不及预期，地产需求超预期下行；3）全球贸易冲突进一步升级；AI进展超预期；4）全球贸易摩擦进一步升级；地产周期超预期下行拖累内需。