来源：光大固收

1、利率信号正沿着曲线传导

潘功胜行长在2024年6月19日的陆家嘴论坛上强调“保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”（潘功胜，2024）。保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激励，符合中国人储蓄有息的传统文化，有利于适度储蓄，有利于经济社会的长期可持续发展（易纲，2023）。

何为正常向上倾斜的收益率曲线？即从曲线短端到中端到长端再到超长端，收益率随着期限的延长而抬升。（注：本文中“短端”指7D等短期资金市场品种，“中端”指1Y期附近品种，“长端”指10Y品种，“超长端”指10Y以上品种。）例如，2023年最后一个交易日（注：2023年12月29日），DR001及DR007的滤波值、1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y的国债收益率依次为1.67%、1.88%、2.08%、2.29%、2.40%、2.53%、2.56%、2.83%。（注：为了剔除跨年因素所造成的资金利率波动，我们对DR进行了滤波处理。）

与此相对的是，2024年最后一个交易日（注：2024年12月31日），DR001及DR007的滤波值、1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债的收益率依次为1.55%、1.80%、1.08%、1.19%、1.42%、1.59%、1.68%、1.91%。这条曲线的1Y端显著低于7D端，显然这并不是一条正常向上倾斜的曲线。同理，今日（注：2025年1月20日）的曲线也算不得正常向上倾斜的。

矫正短端与中端间的扭曲，既需要提高曲线的中端，也需要提高长端。倘若只引导中端上行而长端不上行，则无法解决扭曲的问题，其结果是无非是将扭曲的部位向右推移了一些罢了。实际上，货币政策工具箱中并不缺乏引导收益率曲线中长端上行的工具。例如，暂停在公开市场买入国债即具有缓解政府债券市场供求态势、推动收益率曲线中端稳健上行的作用，同时也给曲线长端形成了向上的压力。

再如，适度收缩资金面更是个引导收益率曲线中长端上行的“趁手”工具，该工具效果明显，而“副作用”不明显。一方面，流动性适度收紧的效果是明显的。历史上，债券收益率的上行经常是由DR007的变动所引领，例如2016年10月、2020年5月和2022年10月。近段时间，1Y和10Y等期限国债收益率的上行也在很大程度上受到资金面的催化。另一方面，流动性适度收紧的“副作用”主要体现在对经济运行的影响上，这是不明显的。我国实体经济的融资以银行信贷为主导的，DR007的适度上行对于信贷市场的影响颇为有限，因此并不会削弱金融支持实体经济的力度。（注：更详细的阐述烦请阅读我们1月9日的报告《论DR007的属性及其取舍》。）

值得注意的是，资金利率的变化对收益率曲线中端与长端皆有影响。收益率曲线中端受到资金市场的影响更大些，因此常对于短端的变化更为灵敏、收益率上行得更快、更明显一些，例如当前这段时间。我们预计，下一阶段，随着利率信号沿着曲线不断向长端传导，曲线长端的上行会更为充分。此外，长端品种的久期长，所以其价格所受到的影响会更明显。鉴于此，回撤容忍度低的投资者宜提前做好应对准备。

另外需要注意的是，收益率上行有引发“净值下跌-赎回”负反馈的可能。近期市场收益率出现了普涨，容易受到赎回的影响从而形成螺旋效应。该效应常会在不同期限和品种间形成传染，即不仅会影响中短债，还会影响长债及永续债，不仅影响利率品，更会影响流动性不好的信用品。鉴于此，负债端不够稳定的投资者宜备足流动性。

2、风险提示

经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。

3、引用文献

[1] 潘功胜，2024：《中国当前的货币政策立场及未来货币政策框架的演进》，《清华金融评论》总第128期。

[2] 易纲，2023：《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》，《经济研究》 2023年第6期。