核心观点

2025年春节落在1月份，2024年12月降准仍有一定概率，若央行在MLF续作前后降准，对应资金价格和分层短期均有回落的可能，最终资金面或呈现“量足价低”格局，若不降准，资金价格和分层将难以回落，最终或保持“量稳价高”格局。

1、环比视角：相较11月，12月资金面的特征？（1）央行部分，从呵护政府债发行上量时的“合理充裕”配合到发行尾声的“合理均衡”配合；（2）结构部分，大行资金融出下降，是12月资金体感偏收敛以及资金价格走高的核心原因。

2、同比视角：历史元旦资金面特征和当前思考？元旦前资金价格走势和央行操作密切联动，无论是悲观还是中性假设，元旦前资金面跨年或无忧，整体或呈现“量足价稳”格局，元旦后资金面或视央行操作分化。

3、同比视角：历史春节资金面特征和当前思考？2025年春节落在1月份，2024年12月降准仍有一定概率，若央行在MLF续作前后降准，对应资金价格和分层短期均有回落的可能，最终资金面或呈现“量足价低”格局，若不降准，资金价格和分层将难以回落，最终或保持“量稳价高”格局。

正文

回顾12月，由于降准的迟迟未落地，资金面比想象中来的偏“收敛”一点，接近年末，市场对于跨年和春节前的资金面关注度明显升温，本文围绕如下三点进行思考：

（1）环比视角：相较11月，12月资金面的特征？

（2）同比视角：历史元旦资金面特征和当前思考？

（3）同比视角：历史春节资金面特征和当前思考？

一、环比视角：相较11月，12月资金面的特征？

核心观点：（1）央行部分：从呵护政府债发行上量时的“合理充裕”配合到发行尾声的“合理均衡”配合；（2）结构部分：大行资金融出下降，是12月资金体感偏收敛以及资金价格走高的核心原因，分层延续中性，核心是货基加大融出和主要非银债牛加杠杆所致。

1、央行部分：

从呵护政府债发行上量时的“合理充裕”配合到发行尾声的“合理均衡”配合。

犹记得11月份资金面比想象中宽松，核心原因来自于彼时20,000亿的置换隐债专项债批量发行，货币配合财政逻辑下（详见报告《基于政策框架的流动性再思考》），央行通过买断回购和买卖国债投放充足流动性，对应11月底资金面显著转松，也导致市场外推12月份资金面可能比想象中的乐观。

但真实情况是，进入12月第一周，央行持续开始资金净回笼，并带动商业银行的净融出开始迅速回落，对应即使有财政加速的逻辑支撑，资金面也开始逐步收敛，而到12月第二周，央行虽然开始投放，但量级还是偏少，叠加彼时买卖国债的程度降低，政府债发行缴款偏低的背景下，资金体感还是偏收敛。进入12月第三周，MLF到期，央行逆回购投放量明显加量，买卖国债强度相比于前略有抬升，同时叠加统计期内或开展的一次买断回购，对应资金价格在最后三个交易日明显回落。

2、结构部分：

大行资金融出下降，是12月资金体感偏收敛以及资金价格走高的核心原因，分层延续中性，核心是货基加大融出和主要非银债牛加杠杆所致。

首先从绝对值来看，我们发现，12月开始，国有大行资金净融出明显低于往年同期，而其余银行略高于往年同期，结合DR资金价格明显走高，我们能够得出当前资金价格偏高核心由于大行资金净融出减少所致，那为何大行净融出减少？或核心因为两点：

（1）因为央行前期净回笼稀释大行融出能力；

（2）近期大行买入债券也稀释了其融出能力，具体来看，第一点应该更占主导，具体数据展现为，央行一旦持续半周左右的净投放，大行资金融出会明显回暖。

其次从相对值来看，我们看到了近期分层本质上稳定在10-20BP左右的位置，具体来看，11月份中旬到12月置换隐债专项债发行较多时候，资金分层相较于前期甚至略有走低，随后保持稳定，背后的核心原因或有三点：

（1）相较于10月，11月权益对非银资金影响有所消除；

（2）信贷疲软背景下，9月底的降准，以及10-11月央行投放的中长期资金逐步流入中小行和其他非银机构，带动中小行对资金面虹吸作用下降；

（3）货基面对低收益率资产和较高的资金选择了加大融出，而非银选择了略加杠杆，供需平衡背景下，资金分层最后保持相对稳定。

二、同比视角：历史元旦资金面特征和当前思考？

核心观点：元旦前资金价格走势和央行操作密切联动，无论是悲观还是中性假设，元旦前资金面跨年或无忧，整体或呈现“量足价稳”格局，元旦后资金面或视央行操作分化。

1、过往元旦前后的资金面回顾：

跨年前央行资金面呵护明显，体感偏宽松，跨年后资金往往回归中性或者偏收敛。

（1）2020年（跨年前后央行呵护资金面明显，资金体感偏宽松）：跨年前央行投放足量14天和7天跨年资金，且MLF超量续作，带动资金面偏宽松，DR低于政策利率价格，分层也十分弱；跨年后，由于2020年春节在1月22日，资金取现诉求增加，叠加彼时缴税、地方债发行等因素，对应即使1月1日降准50BP，资金价格后续也逐步走高至政策利率上方。

（2）2021年（跨年前央行呵护明显，跨年后资金回笼引发“钱荒）：跨年前央行重启“7+14”操作，同时MLF超量续作，整体展现了“量足价稳”导向，货币流动性整体保持相对平稳状态，分层方面略有走高，但并不严重；跨年后受益于财政投放初期走松，但随后伴随着缴税和春节取现压力，资金面重新收敛，叠加央行回笼资金，资金价格开始迅速走高，并形成了著名的“钱荒”。

（3）2022年（跨年前央行呵护力度有限，资金“量稳价高”）：跨年前央行延续“7+14”操作，并且于2021年12月降准，但MLF缩量续作，整体来看，由于央行投放的规模相对有限，叠加彼时政府债缴款相对较多，因此资金价格上浮比往年来的更高一点，特别是分层，相较于往年明显走高，资金体感偏向于收敛；跨年后，由于缴税、春节取现诉求增加和专项债发行带动资金体感继续偏收敛。

（4）2023年（跨年前央行呵护，跨年后资金收敛，分层偏高）：跨年前央行降准叠加MLF超量续作，但跨年资金持续走高，资金边际收敛，随后央行为维护年末流动性持续千亿级逆回购投放，隔夜利率年中最低位，年末资金体感明显回暖放松；跨年后，信贷开门红诉求较大挤压资金需求，叠加缴税、春节等因素，资金分层明显偏高。

（5）2024年（跨年前央行呵护，跨年后受春节等因素影响分层偏高）：跨年前伴随着央行“7+14”操作以及月中MLF的超量续作，叠加政府债发行逐步进入“空窗期”，资金体感逐步转松，对应DR抬升幅度弱于历史同期。体感宽松程度强于2022以及2023年；跨年后，虽然政府债进入空窗期，但由于春节取现以及彼时债牛带动机构加杠杆等因素存在，导致资金分层仍旧偏高。

2、基于历史的本轮资金面思考：

元旦前资金价格走势和央行操作密切联动，无论是悲观还是中性假设，元旦前资金面跨年或无忧，整体或呈现“量足价稳”格局，元旦后资金面或视央行操作分化。

（1）综合来看，跨年资金面存在如下典型特征：跨年前5-6个交易日资金价格和分层偏走高，前2-3个交易日偏回落，跨元旦后资金价格前1-2个交易日可能惯性走低，后续则在春节取现等缘故下有走高的压力。

①跨年前央行呵护资金面态度较为明显，对应往往重启“7+14”操作以及“MLF增量续作”，甚至是降准对冲流动性，带动跨年资金体感偏宽松，资金价格方面，DR007往往从倒数第5或者6个交易日价格走高，但是随后倒数第2或者1个交易会走低，R007-DR007分层往往从倒数第6个交易日开始走高，在倒数第4个交易日开始逐步走低；

②相比于跨年前资金面可能在央行配合下偏宽松，跨年后资金面往往回归中性甚至偶尔偏向于收敛，核心原因为往年1月往往具有缴税、春节取现等压力，因此若是叠加政府债缴款以及央行回笼等因素，资金面易走向收敛，对应后续资金价格偏向于略走高，而分层更多是在跨年前央行资金缓慢释放等逻辑下保持平稳甚至略有走低状态。

（2）对本轮跨年资金面的思考：元旦前资金价格走势和央行操作密切联动，无论是悲观还是中性假设，元旦前资金面跨年或无忧，整体或呈现“量足价稳”格局，元旦后资金面或视央行操作分化。

以12月作为初始点，截止至今并未见到典型的“7+14”操作，但央行通过逆回购、买卖国债、买断回购等操作维稳资金面情况明显，带动最近几个交易日资金面体感偏宽松，但基于1中分析，当前银行体系资金仍旧是“中长期资金中性，短期资金中性偏紧”的特点。

往后看，元旦前资金价格走势和央行操作密切联动，无论是悲观还是中性假设，元旦前资金面跨年或无忧，整体或呈现“量足价稳”格局，元旦后资金面或视央行操作分化：

①中性来看，基于前期央行已经公布的12月或择机降准言论，以及当前银行体系呈现的“中长期资金中性，短期资金中性偏紧”格局，叠加1月可能的“置换隐债专项债发行、春节取现、缴税”等扰动，预计央行在MLF续作前进行降准操作的可能性仍大，而一旦降准，考虑到汇率压力，DR中枢走低可能不太明显，但R中枢的走低或是大概率，再结合前面所分析的资金价格元旦前后特点，对应元旦前5-6个交易日（MLF续作前）资金价格波动或较大，元旦前2-3个交易日及其后波动或下降，资金中枢下滑。

②即使悲观假设，若央行12月不降准，就往年央行跨年资金面均呵护较好的经验，叠加当前央行已经展现出的“呵护资金面”导向，对应资金面也不悲观，其中相较于①中性假设的最大影响在于元旦前价格走高的幅度可能更为激进一点，以及元旦后资金面的收敛压力或不可避免。

三、同比视角：历史春节资金面特征和当前思考？

核心观点：2025年春节落在1月份，2024年12月降准仍有一定概率，若央行在MLF续作前后降准，对应资金价格和分层短期均有回落的可能，最终资金面或呈现“量足价低”格局，若不降准，资金价格和分层将难以回落，最终或保持“量稳价高”格局。

1、过往春节前后资金面回顾：

2020年以及2023年春节落在一月份，考虑到“缴税、春节取现、信贷开门红、政府债前置发行”等因素，对应央行在当月或者前一年12月降准进行对冲，其中若无信贷冲击，春节前资金绝对价格和分层趋向于先走高后走低，春节后，资金价格一般延续回落，但分层或有所抬升。

2025年春节在1月29日，落在1月末，同2020以及2023年类似。就春节具体时间点来看，位于 1月份 的分别是，2020年（1月25日）和2023年（1月22日）；位于 2月份 的分别是2021年（2月12日）、2022年（2月1日）和2024年（2月10日）； 2025年春节在1月29日，落在1月末，同2020以及2023年类似，我们复盘这两个期间的资金面特征以供参考。

2020年春节前央行降准，资金绝对价格和分层在前一周开始回落，春节后资金绝对价格延续回落，但分层开始逐步走高。

2020年春节前，央行针对春节取现、公共卫生事件冲击等以及彼时政府债发行加快对资金面的影响，于2020年1月1日降准，对应春节前资金价格有所波动，但整体来看，受降准资金逐步投放、取现资金从国有股份行转移至涉农中小行或者非银等影响，春节前一周资金绝对价格和分层就开始回落。

春节后，央行针对公共卫生事件大量投放逆回购资金并降息，叠加取现资金回流支持银行体系资金，DR资金继续回落，分层则有所抬升。

2023年春节前央行降准，信贷开门红带动资金绝对价格走高，但分层回落，春节后资金绝对价格和分层受制于信贷复苏，仍是逐步走高。

2023年春节前，央行针对春节取现、信贷开门红以及彼时政府债发行加快对资金面的影响，于2022年12月降准，其中由于降准较早（2022年12月5日）以及信贷开门红等影响，春节前资金价格偏向于走高，但受益于资金转移（大行→涉农中小行、非银）有所回落。

春节后，仍是受信贷开门红影响，资金价格和分层有延续走高趋势，资金面整体偏向于收敛。

综合近5年春节前后资金面特点，若非信贷开门红，则春节前资金价格和分层在10个交易日趋向于先走高后走低，春节后趋向于资金价格回落以及分层走高。

（1）基于2020年以及2023年春节资金面经验，1月春节涉及缴税、政府债发行、春节取现等多重因素影响，往往央行在当月或者前一年12月降准进行对冲；

（2）综合近5年春节前后资金面情况和价格走势，我们也能归纳出如下规律，若非信贷开门红，则春节前资金价格和分层在10个交易日趋向于先走高后走低，春节后趋向于资金价格回落以及分层走高。

2、对元旦到春节资金面的思考：

2025年春节落在1月份，2024年12月降准仍有一定概率，若央行在MLF续作前后降准，对应资金价格和分层短期均有回落的可能，最终资金面或呈现“量足价低”格局，若不降准，资金价格和分层将难以回落，最终或保持“量稳价高”格局。

（1）中性假设：就2020年和2023年1月春节对应央行在当月或者前一年12月降准进行对冲的规律，结合2024年央行在9月曾经提及12月择机降准，对应2024年12月降准概率偏大，同时鉴于当前信贷不再追求规模，预计春节前降准对资金面的利好带动资金绝对价格和分层均有回落空间，春节后，伴随着取现资金回流，或仍有分层的空窗期，最终或呈现 “量稳价低”格局；

（2）悲观假设：若不降准，考虑到1月“缴税、春节取现、信贷开门红、政府债前置发行”等因素，对应资金价格或难以回落，但央行呵护资金面明显，最终或呈现 “量稳价高” 格局。

（3）综合元旦和春节前后历史资金面复盘和思考，当前至元旦以及春节前后的资金面演绎或展现如下情景：

①2024年12月，央行在MLF续作前后降准，对应资金价格和分层短期均有回落的可能， 其中初期回落较多是R系列资金，随后DR系列资金跟随回落，整体呈现“量足价低”格局；

②2024年12月以及2025年1月初，若不降准，就央行当前呵护资金面态度来看，预计央行通过逆回购、买卖国债和买断回购投放流动性保持数量充裕，但由于取现和缴税影响偏大，因此资金价格和分层将难以回落，最终或保持 “量稳价高” 格局。

四、风险提示

统计期内货币政策操作思路发生转变，进而导致对流动性展望出现误判；

外汇占款、信贷投放等其他流动性关键变量发生超预期变动，导致流动性大幅宽松或收敛；

统计期内政府债融资与原计划不符，导致政府债数据未及时更新；

统计期内同业存单净融资超预期，进而导致同业存单收益率超预期上行或下行。