分析师：张旭 来源：债券人(光大固收)

1、抢眼的“适度宽松”

“适度宽松”（moderately loose）是今日（注：2024年12月9日）政治局会议对明年货币政策取向的定调。不得不说，新闻通稿中“适度宽松”这四个字颇为抢眼。自从2011年以来，我国货币政策的取向皆是“稳健”（sound），这是其十余年以来的首次变化。寒冬腊月中这几字之差让人感受到了货币政策的浓浓暖意。

其实，在过去很长的一段时间中，我们的货币政策在实践中已经是“适度宽松”的了。只不过在官方的话语体系中一直使用“稳健”这一术语，而“稳健”的内涵颇为广博（注：在不同宏观环境中对应于扩张性、紧缩性、中性的政策），所以部分投资者并未充分注意到政策取向的实际变化。

例如，2017年全年OMO累计加息25bp，对应的货币政策取向是“稳健”；2023年全年和2024年初至今OMO分别累计降息20bp和30bp，对应的货币政策取向依然是“稳健”。

“稳健”的货币政策语义清晰，即“应松则松，需紧则紧”。但是市场主体常判断不好何时是“应松”的，何时又是“需紧”的，以至于弄不清对应的政策是扩张的，紧缩的，还是中性的。

所以，在实践中“稳健”这个表述有可能不够具象和鲜明。但是该表述使用的时间颇长，已形成习惯成自然的惯性，修改它需要很大魄力。显然，这次对于货币政策取向的修改，既体现出决策者对短期经济运行困难和中长期结构转型深层次矛盾的充分认知，也体现出宏观调控思路的适应性转变，更体现出推动经济持续回升向好的决心。

实际上，有一些改变早已悄然显现。例如，今年6月潘功胜行长首次提出坚持“支持性的”（accommodative）货币政策立场（潘功胜，2024）。当然，更易察觉的变化是在两个月前出现的。例如，9月26日的政治局会议要求“实施有力度的降息”。再如，10月12日蓝佛安部长宣布“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”，并强调这是“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。

结合前期的政策力度、当前的经济运行情况、明年“适度宽松”的货币政策取向，我们判断明年有可能降低OMO利率20-30bp并引导存贷款实际利率进一步下行、降低存款准备金率1.5个百分点左右、央行净买入国债的规模将明显大于今年。此外，在今年年底前还将降准0.25-0.5个百分点，且大概率会在本周内宣布。

当然，如果市场主体预期得到稳定、活力充分激发，那么明年货币政策宽松的幅度会比我们预测的小一些。我想，这样的“不战而屈人之兵”很可能也正是本次将货币政策取向改为“适度宽松”的一个考量。

此外需要注意的是，货币政策的取向无论是“稳健”还是“适度宽松”，保持币值稳定是必然要坚持的。一方面 ，要对内保持物价稳定，或说是保持物价涨幅处于合理区间； 另一方面 ，要对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。“保持币值稳定了，就可以以此促进经济增长，这是最广大人民的最根本利益”（易纲，2020），也是货币当局对“金融为民”理念的忠实践行。

2、风险提示

经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。

3、引用文献

[1] 潘功胜，2024：《中国当前的货币政策立场及未来货币政策框架的演进》，《清华金融评论》总第128期。

[2] 易纲，2020：《谈稳健的货币政策》，《中国金融改革思考录》 pp.148-161。