文｜明明 章立聪 史雨洁 杨宏宇 中信证券研究

近年来，票据利率波动明显加大，背后指向银行 “以票充贷”的现象。从监管角度来看，解决问题的核心仍是强调票据交易的真实性，通过监管压缩套利空间，打击炒作行为。通过梳理监管动作和市场数据，我们认为借助票据贴现虚增贷款规模的现象已经得到一定的整治。从票据利率和票据供需数据结合来看，预计11月信贷投放情况会有所改善，但幅度有限。

▍票据“零利率”后再度反弹。

今年以来，票据市场利率波动明显加大。10月末，1M和3M票据转贴利率一度跌至0.25/0.01%，进入11月后虽有反弹，但仍在震荡向下。然而进入11月最后一周，各期限利率开启反弹，其中以1M票据利率表现最为明显。

▍票据“去信贷化”的利弊探讨。

一方面，票据剥离“信贷属性”后，将不再受传统信贷投放的行情干扰，其定价也将重回市场化，减小波动，有利于加强货币政策在票据市场的直接传导。但另一方面，票据本身具有的“融资属性”也不应被掩盖，要想从根本上解决票据利率波动过大的问题，需要强调票据交易的真实性，通过监管压缩套利空间，打击炒作行为。

▍监管针对票据的改革动作。

其一，票据新规强调交易真实性：银承比规定限制银行通过票据贴现来调节信贷规模这一空间；保险金比例规定限制存款“虚增”；票据期限缩短为最长6个月，减轻中小企业占款压力；配合贸易背景真实性原则，打击“融资票”。其二，资本新规调整票据风险资产计提规则：结构性地降低了银票承兑业务的风险权重，鼓励银行为投资级公司、中小微企业等办理业务；上调了银票直贴和转贴现的风险权重，增加了银行“以票充贷”的成本。

▍当前票据功能定位和指导意义。

在一系列针对性政策出台之后，通过票据套利的空间下降，银行借助票据贴现虚增贷款规模的现象也得到整治，但通过票据调节信贷规模的现象依然存在。票据利率和票据供需数据结合来看，预计11月信贷投放情况会有所改善，但幅度有限，11月新增信贷可能在11000亿元左右，与去年同期基本持平，11月的社融增速可能会比10月升高0.2个百分点至8.0%。

▍风险因素：

货币政策不及预期；经济修复不及预期；流动性超预期收紧等。