来源：覃汉研究笔记

核心观点

境外机构依赖于S/B掉期的买债趋势结构上对存单和短端国债可能有一定定价权，但总体对债市影响可能较小；由于汇率贬值压力较大时，此种操作闭环形成的概率更大，此时央行稳汇率操作对市场影响可能更显著。

1、USDCNY外汇掉期点位深度负值时，境外机构会通过S/B掉期来投资国内债券市场。

2、外汇掉期点受人民币利率、美元利率、即期汇率、国有大行的稳汇率行为等因素的综合影响，汇率贬值压力较大时，USDCNY掉期点深度负值概率较大。

作者：沈聂萍

全文：2868 字 | 7 分钟阅读

正文

一、汇率和外资买国债如何联动？

汇市和债市的联动有四种逻辑：1）两市共同反应国内外基本面走势，国内基本面强则利率上行、人民币升值；2）汇率受国债利率等资产价格影响，国内资产收益抬升则人民币升值；3）国债利率受汇率影响，当人民币达到特殊点位时，央行为维护汇率平稳运行而调整流动性，利率有上行压力；4）国债利率受汇率影响，当汇率波动时机构套息策略可能导致利率波动。长期来看，美元兑人民币汇率和10年中债走势整体负相关，两市联动受前两点逻辑影响更为明显；但短期两者背离则部分程度受到了后两者的影响。

前期报告《央行汇率调控对流动性的影响》中我们论述了在汇率逼近关键点位时央行汇率调控导致对境内债市资金面的影响，本文再从USDCNY外汇掉期的角度出发看境外机构参与对债市的影响。

1、USDCNY外汇掉期点位深度负值时，境外机构可能会通过S/B掉期来投资国内债券市场。

目前我国外汇掉期市场已经较为成熟，近年来掉期市场成交规模持续超过外汇即期市场成交规模，境外机构也通过外汇掉期市场做套息策略。

前期报告《10月托管数据的四大关注点》中，我们提到过9月以来境外机构扭转了2023年11月以来的大量净增持态势，转为连续减持国内债券；9月和10月共计减持规模约1338亿和1420亿；其中减持国债和同业存单规模最明显。我们判断主要可能有三方面原因共振：1）9月人民币大幅升值，而前期部分外资收益已经较为丰厚，因此选择以合适的汇率获利了结；2）9月底以来国内政策刺激加码，外资对于国内政策的看法可能扭转，此时继续持有中债的资本利得可能较弱；3）9月-10月，特朗普胜选预期和美国经济韧性预期走强，美债收益率强势上行，中美国债利差走阔，中债对于外资的票息吸引力变弱。

本文再补充基于外汇掉期的“买债/卖债”逻辑：当掉期点深度负值时（掉期点/即期汇率比值明显低于中美利差），境外机构可能先在掉期市场用美元换人民币→投资于1Y国债/存单等短期资产→掉期到期时再将人民币换美元，按照这一策略境外机构可以获得相比于短期美元资产投资更高的超额回报；反之亦然。

2023年底至2024年三季度前，此策略的超额收益较高；但是9月-10月，由于外汇掉期点数收窄，策略收益差变薄，因此境外机构通过掉期S/B方向操作买入国内短债和存单的趋势变缓并转为卖债。

2、外汇掉期点受人民币利率、美元利率、即期汇率、国有大行的稳汇率行为等因素的综合影响，汇率贬值压力较大时，USDCNY掉期点深度负值概率较大。

根据利率平价推导的“USDCNY外汇掉期点=(1+国内资产收益率*投资时间)/(1+美元资产收益率*投资时间)*即期汇率-即期汇率”这一公式，当1）预期人民币利率下行、2）预期美元利率上行、3）即期汇率贬值时，掉期点均会下行。

此外，实际USDCNY实际掉期点和基于利率平价推导的掉期点走势部分情况下差异较大，这背后可能还反映了供需的差异。前期我们提到过，当汇率贬值压力较大时，央行通常会通过价格（逆周期因子调节）和数量（离岸人民币市场流动性收紧）等方式稳定汇率；此外，大行也可能会通过外汇掉期操作稳定即期汇率走势：商业银行先将人民币换成美元→即期市场抛售美元→到期时再买入美元换成人民币。因此，汇率贬值预期压力较大时，我们可以看到实际外汇掉期点数较公式推导的掉期点更低；但是由于B/S方向掉期的成本较高，因此稳汇率成本也相对较高。

因此， 部分情况下，外资机构买债策略和大行稳汇率行为此时可能行成闭环：大行在稳汇率诉求下，在掉期市场做B/S操作，掉期点数进一步下行；由于掉期点数下行，境外机构通过S/B操作套息获得超额收益。所以当汇率贬值压力较大时，此种操作闭环形成的概率更大，外资机构行为有一定内生性。

综上我们可以得出两点结论：（1）境外机构依赖于S/B掉期的买债趋势结构上对存单和短端国债可能有一定定价权，但总体对债市影响可能较小；（2）由于汇率贬值压力较大时，此种操作闭环形成的概率更大，此时央行稳汇率操作对市场影响可能更显著。

二、风险提示

模型和假设不精确，导致对中长期债基久期以及债市杠杆率等指标走势误判；

货币政策超预期变动，导致债券收益率超预期上行或下行；

二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平，导致对机构持债趋势误判。