粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒

当前行至年底，2025年中国经济将走向何方以及相应政策将如何作为成为各方讨论的焦点。本文对2025年中国经济运行的主线和逻辑略作分析，重点在探讨财政政策如何支持经济企稳回升，实现有就业的增长、有收入的增长、有获得感的增长。本文提出优化四个财政理念并提出六条具体建议。

财政政策被寄予厚望，赤字率是核心关键。在一系列财政政策工具中，赤字率不仅意味着财政力度的大小，更重要的是  在当前市场认知和叙事体系背景下，赤字率还发挥着“信号传递”、稳定预期进而提振资本市场的重要作用。赤字率是3.0%，还是3.5%和4.0%，赤字的绝对规模相差不大，1个百分点差距在1.3-1.4万亿，但信号意义和稳定预期的意义却相差甚远。既然研究政策组合，那就要将有限的子弹用到具有多重价值的事情上，建议赤字率在3.5%以上乃至4.0%。

一、2025年中国经济的运行主线：六个基本判断

一是中国经济增速换挡始于2010年，经济增速下行并非近年来才出现，中国经济目前仍处于“三期叠加”中的“增速换挡期、结构调整阵痛期”，这源自周期性、结构性和外部性问题的叠加，这是发展中的问题，具有一定的规律性。同时要看到，我国进入GDP的“5时代”相对短暂，要采取措施尽可能延长“中国经济5时代”。让名义增速和实际增速在“5时代”的时间更长些，有利于就业稳定、有利于居民收入增长、有利于获得感的提高和社会稳定。

从周期性看，虽然有库存周期、产能周期、房地产周期、创新周期等小周期、中周期和大周期，但经济活动的本质是人的活动，因此人口周期是决定性的。人口总量和结构引起供给、需求、社会意识和社会活力的变化。2010年中国15岁-64岁人口占比达到高峰74.5%，2023年下降至68.3%；65岁以上人口从2010年的8.9%上升到2023年的15.4%。由于1962-1972年是人口生育高峰期，大多数年份出生人口在2500万以上，1963年达到3000万人，意味着2022-2032年是人口老龄化加速高峰，对经济增长、财政和社保等都将产生明显影响。人口周期势必影响房地产周期和形势等，引发房地产趋势性寻底、土地财政转型等问题。从结构性看，中国还存在城乡二元结构以及地方政府重供给、轻需求等制约需求扩大的体制机制等。从外部性看，百年未有之变局尤其是逆全球化和超级大国的打压使得中国迫切需要从依赖外需转向内需驱动的发展模式，短期自然也面临调整压力。

二是2025年中国经济运行的主导因素从2023-2024年房地产和地方债务转化为房地产和特朗普冲击，当然地方债务问题仍需引起关注，即进入“2+1”阶段。一揽子增量政策后，房地产市场正在筑底回稳，保供给、促需求和稳房价仍是核心任务，仍影响着经济运行。同时，特朗普当选将导致中国短期出现“抢出口”现象，但全年出口仍将承压；对中国的科技战、金融战、国际规则战、国际舆论战等还将延续并升级，对中国资本市场和汇率产生不利影响。此外，还将影响中国的财税和货币政策，特朗普减税可能倒逼中国减税，否则资本外流和国际舆论战风险上升，这可能引发中国宏观税负进一步下行、推升债务规模；特朗普加征关税、减税刺激需求、控制移民进入减少供给等行动将推升美国“再通胀”，从而导致降息节奏放缓，掣肘中国货币政策。当然，我国财政货币政策应当以我为主。化债缓解了地方政府的流动性风险，但化债仍未结束，部分区域仍面临付息压力和“三保”压力。要充分利用时间窗口构建债务管理长效机制和深化财税体制改革，核心是建立债务和资本预算、提高中央事权和支出比重。

三是2025年经济增速目标可设置为“双5”，即名义增速和实际增速均达到5%，更加强调增长的就业导向，以就业和物价作为政策是否需要继续和加大力度的重要标准。名义GDP增速已经连续6个季度低于实际GDP增速，2024年前三季度名义增速为4.0%，低于实际增速的4.8%。名义增速偏低，影响政府收入、企业利润和居民收入，可能扩大宏观数据与微观感受的差距，影响数据公信力。只有经济稳定才有社会稳定。

四是从需求看，2025年的消费和基建投资将回升、房地产投资降幅收窄，但出口和制造业投资回落；不必过多纠结于要投资还是要消费这个伪命题，关键是投资和消费的结构以及是否投向有经济或者有社会效益的领域上，当然从过度重投资转向投资消费并重也是必要的。消费需求可能在房地产和资本市场逐步稳定的基础上而部分释放；房地产市场逐步止跌回稳，对房地产投资也是正向贡献，但房地产流动性风险以及引发的上下游三角债问题依然要引起关注。出口在特朗普加征关税的作用下大概率回落。2024年制造业投资基数较高，当然在设备更新和高端化、智能化、绿色化的支持下，2025年投资增速将略有所回落而非大幅下滑。

五是2025年可能面临的风险挑战可能包括：特朗普经济冲击、地缘政治风险、未纳入隐性债务的地方兜底责任和付息压力、房地产风险、资本市场和汇率大幅波动、中小地方商业银行风险、青年失业率高企、非经济因素冲击等。当然，只要应对得当，上述风险反而是化危为机的契机。

六是实现“双5”目标要采取大力度的财政货币政策，力度要大、节奏要快，要走在预期前面，更重要的是通过改革释放微观主体的积极性，降低各方的不确定性、提高安全感，构建更加包容的制度，对于趋利性执法等影响预期的非经济行动和舆论要第一时间表明鲜明态度并坚决制止。其一，行业监管政策要更加规范化、法治化，划定负面行为清单，主要通过《反垄断法》《反不正当竞争法》等规范企业行为；其二，推出正反两方面提振预期、改善营商环境的案例，以实际的正反案例和处置结果彰显对趋利性执法等的态度；其三，强化预期管理，强化与市场的沟通，及时回应异常数据和社会关切；其四，放开市场准入，支持发展新质生产力尤其是生产性服务业；其五，优化财政支出结构，进一步解决居民的后顾之忧，提高对各方有较强共识的群体的补贴（失业大学生、农村养老群体、二孩以上家庭），强化转移支付的人口挂钩导向，真正推动“以人为本”，逐步释放城乡二元结构制约的住房和消费需求。

（详见后续即将发布的《2025年度宏观经济形势展望》）

二、财政如何发力：优化财政政策理念及具体举措

（一）优化四个财政理念

第一，3%赤字率并非铁律，该突破就必要突破。过去一直在讲3%是遵守财政纪律与否的标准线，实际上赤字率不论是3%还是4%，都难以真正起到约束财政纪律的作用。  财政纪律的标准应该是严格的问责制度以及完善的财政管理制度。  过去我国长期采用“控赤字、扩专项债”的理念，控制3%的赤字率，但经济发展又需要很多资金，结果是专项债规模逐年增加，还不够怎么办？  这就滋生了大量的隐性债务，就形成了“控赤字、扩专项债和隐性债务持续增加”的财政实践。  因为收入端的宏观税负往下走，支出端刚性不减，这中间必然会有缺口，这个缺口通过赤字弥补是有限的；  专项债规模还不够，就只能导致隐性债务扩张。  另外可以看到，3%赤字率的发源地欧盟，在遇到冲击的年份这些经济体早已经突破了3%的约束。  所以第一个认知要改变，那就是3%的赤字率是可以根据经济形势变化而突破的。

第二，衡量财政政策的积极程度，有必要从盯住静态的赤字率转到盯住财政支出增速，支出增速达到或者接近名义经济增长就是积极的。赤字率是静态的，但经济运行是动态的，长期以一个静态指标来支持动态的经济运行，是不合适的。  财政政策怎样才是积极的？  有必要盯支出增速，而不是赤字率的水平。  财政收入会不断波动，根据确定的赤字率和赤字规模进而确定支出规模，可能就会出现顺周期的行为。  房地产往下走带动经济增速、土地出让收入和税收收入往下走，进而导致支出往下走，这个时候支出被动收缩，就出现顺周期的行为。

第三，经济下行期的财政政策应当以支出政策而非收入政策为主。从过去几年的情况可以发现，在经济下行期企业和居民信心不足的情况下，寄希望于收入端的减税降费政策来拉动经济增长，效果是有限的。减税减到了企业和居民，但是企业和居民信心不足，企业难以大幅追加投资、居民难以大幅增加消费，所以减税降费所带来的结果就是债务增加但经济增长有限。减税降费导致收入减少但支出刚性难以削减，体现在分子端债务增加，但是分母端对经济的拉动是有限的，于是政府负债率被动上升。所以在经济下行期采用支出政策可能效果更好。

最近有专家提出提高个人所得税基本扣除标准，提高到8000、10000元来降低个人所得税。但我认为这种效果可能有限，初心是好的，但方式可能欠妥当，我们应该采取更加有效的方式来支持中低收入群体，把有限的财政子弹用好。第一，去年我国个人所得税的规模大致在1.5万亿，而社零消费总额已经达到47万亿。极端情况下即便取消个税这个税种、所有居民全部将增加的1.5万亿收入投入到消费中，对消费的带动也就是3.1%的拉动。第二，如果基本扣除额提高到8000或者10000元之后，个人所得税覆盖的人群更少，那个税发挥调节收入的功能就更加有限了。第三，有人说要提高到8000，但实际上扣除五险一金以后一个月收入还有8000到10000，这绝不是中低收入水平，跟这些专家提出要支持中低收入群体的目标是背道而驰的。第四，有专家提出通过降低个税来要让中产有更多的钱来养孩子、赡养老人。我国现在个人所得税的预缴和计算公式随着累计收入的增加税率会变化，所以每个月的税后收入都是变化的，一个月内因为个税变化所增加的300块钱、400块钱的收入，居民无法明显感知收入的增加。所以通过减税降费增加居民收入不如直接通过支出政策发放给这部分居民，效果会截然不同。第五，即使要帮助中产降低养孩子的负担，增加专项附加扣除就可以达到这个目的，而且效果更好，更加精准。

第四，要优化支出结构，财政政策重点从投资为主转向投资与消费并重。投资和消费同等重要，关键是投资方向的问题。我们团队最近对十个经济体的公共投资以及国内31个省份的基建投资做了一个比较，发现投资存在的问题是：人均不足、结构性问题更多，结构性问题体现为“硬基建多、软基建少”“人口流入的东部地区的基建不足、人口流出的区域基建过剩”。基建投资还是有空间的，基建投资未来可能需要与四个方向挂钩。第一是跟人口流动挂钩，人口持续流入的区域可以加大基建投入；第二是跟人口结构挂钩，我国进入人口老龄化和少子化之后，人口老龄化意味着对于医疗养老方面的投资需要增加；第三是要与提高潜在经济增长率挂钩，投资要投向新基建、新能源等等，突破“卡脖子”领域；第四是要与安全挂钩，包括老旧小区的燃气管道、地下管廊，露天电线的排布等都需要改善。不要纠结于要投资还是要消费，都需要，关键是两者的结构比例以及找到有经济或者社会效益的领域。当然这里主要想强调的是未来的财政支出要更多地从投资为主转向投资和消费并重的格局，要解决居民的后顾之忧，增加医疗教育养老等方面财政支出，解决农民工市民化的问题，进而提高居民的消费意愿。（详见《对近期政策讨论的思考：财政如何发力？》《大国基建：空间在哪里？空间有多大？》）

（二）2025年财政政策的六点具体建议

一是建议赤字率提高到3.5%以上乃至4.0%，可起到扩大总需求、释放稳增长的强烈信号以稳定预期、缓解地方财政压力三重功效。在目前中国经济的体量下，1个百分点的赤字率约为1.3-1.4万亿元，3.5%和4%的赤字率分别对应2025年的赤字为4.8万亿和5.5万亿。为何要通过上调赤字率而非增加超长期特别国债、专项债额度的方式呢？其一，赤字率上调到4.0%，赤字中的国债和一般债相较特别国债、专项债的使用约束条件少，能更快地形成支出，扩大总需求。其二，赤字率指标相比其他财政工具有特殊的意义，公众主要根据该指标而非综合指标来判断财政政策积极程度，赤字率信号意义显著，更有利于稳定预期和信心，而且能直接提振资本市场。在我国资本市场中机构投资者占比偏低、政策透明度有待进一步提高的背景下，市场主体尤其是普通公众对广义赤字率的认知度有限，关注财政政策主要关注一般公共预算的狭义赤字率，而且长期形成了“突破3%就是积极的，低于3%就不积极”的认识，因此财政政策要将有限的子弹用于稳预期，同样的财政刺激规模，应该尽可能体现在赤字率上。其三，赤字相对超长期特别国债、专项债而言，无论是中央发国债再转移支付给地方政府，还是地方政府发一般债，地方政府可自由支配的程度更大，有利于缓解地方财政压力，进一步促进地方政府发展经济和改善民生。

二是财政政策从盯住赤字率到支出增速，年内有必要根据经济形势、财政收入和专项债发行使用情况及时追加预算，提高支出增速，更好地发挥财政逆周期调节的功能。如果2025年财政收入再度低于预期、专项债发行使用进度偏慢以至于影响到财政支出增速提高，影响财政政策逆周期调节的能力，有必要果断追加预算。动作要快，要走前市场预期前面。

三是改革专项债制度，包括短期放宽专项债的使用范围、从“额度找项目”改为“项目定额度”、额度分配向债务负担轻和产业基础好的人口流入地区倾斜，长期看专项债要回归本源、将部分专项债新增额度调整为一般债。为提高专项债的支出进度并降低风险，有必要从“先定额度再找项目”变成“根据项目储备情况定额度”，避免有额度但支出不出去；同时分配上要向债务负担轻、产业基础好和人口流入地区倾斜。考虑到2024年专项债新增额度为3.9万亿，2025年要扩大使用范围，预计规模可达4.5万亿。但从长期看，伴随优质项目逐步减少，专项债要回归本源、使用范围不能无限制扩大；没有项目收益的要通过国债和地方一般债解决，专项债的新增额度也有必要随之调整，从而提高一般债额度、适度控制专项债额度（不含每年新增8000亿用于化债的专项债）。

四是加大对特定群体的补助和支持，以提高其抗风险能力并提振消费。包括对失业大学生的补助、对农村老人群体的补贴、对于二孩以上家庭的特定补贴等，各方对上述群体的补助有较强的共识。

五是要高度关注化债之后的地方财政形势，尤其是关注未纳入隐性债务但地方政府仍可能承担兜底责任的支出负担；充分利用化债腾出的时间窗口，构建债务管理的长效机制与深化财税体制改革。其一，从“化债中发展”真正转向“发展中化债”，化解了地方政府的现金流，但是部分未纳入隐性债务但地方政府仍可能承担兜底责任的支出负担包括城投平台债务、拖欠账款等要继续引起重视。其二，在四本经常性预算之外，研究建立债务预算和资本预算，与政府资产负债表和综合财务报告衔接。当前我国政府债务管理主要是余额和限额管理，尚未编制涵盖规模、结构、还本付息计划、投向等更详细的债务预算，债务约束力不足，有必要建立起债务预算和资本预算。资本预算即针对政府固定资产投资等能够形成公共固定资产的财政支出活动编制的预算；债务预算是对政府债务规模、结构、还本付息计划等进行详细规划的预算，是现行债务限额管理的升级版。其三，从长期来看要提高中央财政支出比重，切实落实“适度提高中央事权和支出责任”的部署才是治本之策，否则“地方支出责任多-地方财政困难-中央加大转移支付-财政资金使用效率低和逆向激励”的循环难以打破。

六是从中央政府层面探索成立“房地产稳定基金”，先期规模可在2万亿左右，专项用于保交房、收储存量房、收购房企存量土地等工作，保障民生、缓解房企流动性压力；引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。1—10月份房地产销售同比为-15.8%，其中现房销售同比为18.8%，期房销售同比为-25.3%，两者相差44.1个百分点，即房地产销售主要是期房销售拖累。这反映出居民不是没有需求，而是对房地产企业风险仍有疑虑，因此“保交楼”保供给某种意义上就是促需求。但是当前地方政府保供给难度较大，可以研究探索中央政府层面宣布成立一个基金，有利于稳定居民对房地产的信心。

综上，2025年财政政策工具可考虑包括以下构成：赤字率4.0%（规模5.5万亿）、专项债4.5万亿、超长期特别国债1万亿（支持两重两新）、特别国债3万亿（补充银行资本金1万亿，房地产稳定基金2万亿），合计14万亿，相当于GDP的10.2%。这其中至关重要的是赤字率，无论是3.0%，还是3.5%和4.0%，赤字绝对规模相差不大，但信号意义和稳定预期的意义却相差万千。

与2024年比较，2024年的赤字规模4.06万亿、专项债3.9万亿、超长期特别国债1万亿、增发国债1万亿（2023年发行但主要使用在2024年），合计9.96万亿，相当于GDP的7.6%，即可考虑2025年广义赤字率较2024年高2.6个百分点，规模高4万亿。