文｜明明 李晗 徐烨烽 中信证券研究

2024年以来，城投市场呈现缩量趋势，其中城投大省和部分化债重点地区净流出明显；且在城投平台整合和缩减的趋势下，低等级、区县级平台债务净流出规模也较大。但在财政积极化债的基调下，市场对城投板块信心不减，而且经历了8月以来两轮调整后，城投债利差较年内低点有明显增厚，配置价值显现。由此，在化债工作进一步推进的背景下，建议关注2-3年期，或是部分化债重点地区的城投债配置机会。除此之外，在政策保障下，城投境外债安全边际明显提升，可以关注城投美元债、点心债等板块的配置价值。

▍2024年城投市场呈现净流出态势。

2024年城投市场融资进一步收紧，截至2024年10月17日，2024年城投市场净流出约3646亿元，融资规模明显低于往年平均水平。分地区看，城投大省和部分化债重点地区净流出显著。其中城投大省在平台市场化转型、存量债券清偿方面的诉求相对较高，由此江浙地区城投市场2024年累计净流出规模均靠前。而对于天津、贵州等化债重点省市而言，随着特殊再融资债发行等化债工作的推进，部分城投平台债务也得到置换化解，城投市场净流出规模靠前。除此之外，在城投平台整合和缩减的趋势下，低等级、区县级平台债务净流出也更为明显。

▍虽然城投市场面临监管收紧、融资下滑的状况，但市场风险舆情却明显降低，究其原因有以下几点：

1）化债工作推进十分积极，特殊再融资债的发行以及专项债用途拓宽等化债手段的使用给予地方一定的资金支持，使得部分地区债务压力有所缓解，地区风险舆情明显下降。

2）城投市场监管收紧，新增城投融资难度明显增加，而对于到期债券而言，仍可通过借新还旧进行债务滚续，因此城投债偿还压力相对可控。

3）资产荒背景下，优质资产稀缺行情演绎，城投债收益空间相对其余板块仍有增厚，因此配置需求充足，投资者认可度也相对较高。

▍资产荒背景叠加一揽子化债的开展，城投板块估值不断压缩，超六成城投债估值在2.5%以内。

在历轮资产荒演绎的背景下，城投债乃至信用债板块的估值均会被欠配的买盘压至较低位置，而本轮资产荒背景下城投市场估值压缩也尤为极致，截至2024年10月17日，估值4%以上城投债规模占比仅为2%。分结构看，约六成存量城投债估值已在2.5%以内，存量规模约7.2万亿元；约24%存量城投债估值处于2.5%-3%的区间，仍有一定的下行空间；估值在3.5%以上的城投债规模约4299亿元，占比约3.9%。

▍估值在3%以上城投债更多集中在化债重点地区，且拉久期和下沉仍能增厚收益。

存量的角度看，估值在3%以上的城投债集中在贵州、山东和四川等地，且三地存量估值在3%以上城投债规模在千亿以上。从占比的角度看，化债重点地区估值在3%以上债券规模占比相对更高，贵州、云南和广西三地存量估值在3%以上城投债规模占比分别高达78%、77%、62%。分期限看，剩余期限在5年以上的城投债中，估值在3%以上债券规模占比约14%，而剩余期限在1年以内的城投债中估值在3%以上的规模占比不足8%，久期策略仍有效。分隐含评级看，高估值城投债主要集中AA(2)及以下，适当下沉仍可增厚收益。

▍财政积极化债，中低资质城投债受益明显。

2024年在一揽子化债的背景下，年内城投债利差一度压至历史低位。而8月以来，信用市场经历了两轮调整，城投利差略有回升，再次打开了配置空间。叠加近期财政部对于债务化解的积极表述，中低资质城投债受益明显，短期风险无虞，因此可以布局调整过后的高收益板块，通过下沉的方式增厚收益，建议关注2-3年期，或是部分化债重点地区的城投债配置机会。除此之外，在政策保障下，城投境外债安全边际明显提升，可以关注城投美元债、点心债等板块的配置价值。

▍风险因素：

监管政策超预期收紧；央行货币政策超预期；个别信用事件冲击。