文｜陈果 姚皓天 中信建投证券研究

92年起，日本政府推出一系列政策来改善经济，包含资本市场支撑政策、金融制度改革法案，以提振市场信心，股市随后开启一轮近两年的反弹行情。1992-1994年日本股市经历了五浪历程，最大涨幅达50%，前两轮上涨主要缘于投资者情绪回暖和政策预期，第三轮上涨则主要受到基本面恢复的推动每个阶段受到宏观经济变化和市场情绪等众多因素影响，领涨板块有所差异。

要点一：政策转向推动行情起步

1992年，日本股市在经历了资产泡沫破裂后的持续深度下跌后，政府开始实行积极政策进行干预，推出大规模财政政策、货币政策、价格支持政策，并进行金融制度改革等，旨在扩大公共投资，为市场提供流动性，同时防止系统性风险发生。政策密集出台和落地成功提振了市场信心，投资者预期大幅回摆，促使股市在见底后短时间内大幅反弹，开启持续近两年的上升周期。

要点二：基本面恢复驱动市场上涨

1994年初，随着宏观经济基本面开始实质性回暖，日本股市迎来了由经济基本面改善所驱动的新一轮上涨。工业生产指数在经历了长时间的下行后见底回升，GDP增速重新转正，失业率也有所回落。与此同时，通缩压力有所减轻，日元升值速度放缓，进一步增强了经济景气度稳定的预期。向好的宏观经济指标强化了投资者对经济复苏的信心，从而推动日经225指数在短暂回调后出现新一轮上涨，并创出反弹以来的新高。

要点三：预期驱动与现实驱动的联系

日本股市在1992-1994年间的反弹行情中，政策预期与经济基本面相辅相成。初期，市场反弹主要缘于政策刺激带来的投资者预期改善。随着时间的推移，政策落地促进了基本面见底回暖，市场上涨动因由预期驱动逐步过渡到现实经济表现驱动。政策与基本面之间的相互印证延长了反弹周期，使得股市表现更为稳健。

（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。