文｜杨帆明明玛西高娃彭阳

三季度GDP增速符合市场预期，9月经济各分项出现不同程度改善，前期政策发力的效果正在显现。具体而言，9月工业生产修复明显加快，服务业延续边际回暖，生产端回暖主要原因为近期一揽子稳增长政策特别是消费品以旧换新在各地密集落地推进，以及制造业进入秋季生产旺季。需求侧，固定资产投资增速在特别国债支持设备更新和专项债发行加速等带动下出现改善，广义基建和狭义基建分化加剧，制造业投资增速回升，房地产投资降幅有所收窄。受制于消费意愿不断下滑，三季度居民人均消费增速进一步下滑，9月商品消费在以旧换新加力带动下显著改善，但服务消费仍然承压。综合9月政治局会议和各部委在新闻发布会的表述看，本轮政策力度明显大于以往，随着政策不断落地，后续经济运行态势有望不断改善。

▍经济：三季度GDP增速符合市场预期，9月经济各分项出现不同程度改善，前期政策发力的效果正在显现，后续经济有望在政策大力支持下不断改善。

三季度实际GDP同比增长4.6%，名义GDP同比增长4.0%，9月工业增加值、服务业生产指数、消费、固定资产投资增速均出现改善，反映前期专项债发行加速、特别国债加力支持设备更新和以旧换新等政策效果正在陆续显现。政策预期是近期金融市场走势的重要影响因素，不过后续市场走势有望回归理性，基本面改善情况对市场的影响会边际上升。综合9月政治局会议和各部委在新闻发布会的表述看，本轮政策力度明显大于以往，随着政策不断落地，后续经济运行态势有望不断改善。

▍生产：9月工业生产修复明显加快，服务业延续边际回暖。

2024年9月，规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，较今年8月增速增加0.9个百分点，高于Wind一致预期0.8个百分点。9月规模以上工业增加值增速有所回升的主要原因为近期一揽子稳增长政策特别是消费品以旧换新在各地密集落地推进，以及制造业进入秋季生产旺季。从结构上来看，9月对工业增加值增速构成拖累的主要是地产产业链、农副食品加工业等，生产景气较好的行业包括部分高端装备制造行业以及医药制造业、电力热力的生产和供应业。服务业方面，9月，服务业生产指数同比增长5.1%，较前值增加0.5个百分点，反映服务业修复动能边际回升。从结构来看，服务业各细分行业中，现代服务业增速较快。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业生产指数分别增长11.4%、9.7%、6.5%，分别较整体服务业生产指数高出6.3、4.6、1.4个百分点。

▍投资：特别国债支持设备更新叠加专项债发行加速助9月固定资产投资增速改善。

我们测算9月单月固定资产投资同比增长3.4%（前值2.2%），广义基建投资同比增长17.5%（前值6.2%），狭义基建投资同比增长2.2%（前值1.2%），制造业投资同比增长9.7%（前值8.0%），房地产开发投资同比下降9.4%（前值-10.2%）。9月广义基建和狭义基建增速分化加剧，一方面可能源于资金向新基建倾斜，另一方面我们观察到传统基建相关行业的投资增速较高但狭义基建投资增速较低，可能反映这些行业的部分投资资金被用于非基础设施建设用途。制造业投资增速回升，主要受特别国债支持设备更新的资金投入使用所带动，考虑到PPI修复遭遇波折，可能影响工业企业利润和制造业投资增速。政策累积发力带动房地产投资和销售降幅有所收窄，住建部新闻发布会表现出支持房地产止跌回稳+坚定推进新发展模式的取向，政策效果的持续性有待进一步观察。

▍消费：“以旧换新”政策加力效果首度体现在社零数据中，9月商品消费显著改善，但服务消费仍然承压。

三季度居民工资性收入增速显著回升，但受制于消费意愿不断下滑，三季度居民人均消费增速进一步下滑。9月社零同比增速在“以旧换新政策”加力的带动下回升至3.1%，其中城镇社零增速的改善尤为显著，结构上呈现出“商品消费回升，服务消费疲软”的特征。其中，家电消费的提升尤为显著，汽车消费出现一定改善，但餐饮收入消费和服务零售额的同比增速出现进一步下滑。从三季度的居民人均可支配收入与人均消费支出的数据来看，全国居民人均可支配收入增速从二季度的4.5%回升至三季度的5.0%，其中工资性收入增速的抬升较为显著，财产性收入则落至负增长区间。三季度居民人均消费支出同比增速从二季度的5.0%进一步下降至三季度的3.5%，与收入增速的边际回升形成较强对比，或主要与房价持续下跌、经济增速承压背景下，居民收入和财富预期低迷带来的消费意愿下降有关。9月失业率水平有所下降，就业压力出现边际缓解。

▍债市：短期内债市或呈现震荡走势，中期来看利率下行趋势并无改变。

三季度GDP增速略超预期，但当下基本面数据对债市的定价影响相对有限。在财政释放积极信号下，政府债供给的增加预期料将会对债市带来一定扰动，但结合历史经验及央行行长潘功胜最新表态，我们认为在政府债供给压力较大的阶段，央行将采取降准的方式释放流动性。此外，考虑到现阶段内需仍相对不足，居民部门加杠杆意愿较弱，年底至明年年初可能会实施更有力度的降息。综合考虑政府债供给情况、央行的宽松货币取向以及经济基本面状况，债市后续或将继续博弈政府债发行规模和节奏以及政策预期，短期内或将呈现震荡走势，中期来看利率下行趋势并无改变。

▍风险因素：

内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。