来源：高瑞东宏观笔记

核心观点

事件：

2024年10月14日，人民银行公布2024年9月金融数据。

核心观点：

金融指标总量平稳，但结构偏弱的改善程度有限。后续信贷增长有三个有利因素：消费品以旧换新的信贷撬动，存量房贷利率下调缓解按揭早偿，股市上涨的财富效应。此外，当月M2同比增速明显好转，主要受到理财资金回表以及股市上涨带来的保证金存款流入效应。对于资本市场而言，市场对偏弱的经济数据逐渐走向“脱敏”，交易主要逻辑从“弱现实”切换到“强预期”，股债均为慢牛的大方向明确，关注在“强预期”兑现之前，市场可能产生的波动。

对9月份金融数据，我们解读如下：

（1）当月信贷和社融同比增长的放缓，既有惯性因素，也有偶发性因素。向前看，信贷增长面临三个有利因素：其一，9月底消费品以旧换新方案在多地推出，有利于改善居民端信贷增量表现；其二，存量利率调降，可能缓解居民提前还贷行为；其三，股市上涨形成的财富效应预期，或能提升居民加杠杆意愿。

（2）9月份存款规模增长较快，非金融企业与非银行金融机构存款均同比多增，前者反映的是季末理财回表，持续且强劲的存款脱媒情况得到边际缓和，有利于稳定银行间流动性；后者反映的是保证金存款大幅增长，主要受到股市大幅反弹影响，而保证金存款计入M2口径，因此当月M2同比增速明显好转。

（3）市场交易从“弱现实”切换到“强预期”。考虑到去年同期高基数的影响，此前市场主流预期为年内社融同比增长温和但有一定压力。股强债弱意味着市场对三季度经济数据的偏弱已经预期充分而逐渐走向“脱敏”，交易的主要逻辑开始从“弱现实”切换到“强预期”，在这一过程中，预期仍然有反复的可能，市场因而也会产生波动。

风险提示：抑制空转政策导致相关经济活动放缓；各地重大项目推进不及预期。

一、M2增速回升的背后

10月14日，人民银行公布2024年9月金融数据。我们主要关注以下三个方面：

（1）9月份新增社融37604亿元，同比少增3722亿元，表现强于市场预期。从季节性来看，这一增量高于过去六年（2018-2023年）同期的均值31422亿元。9月社融存量同比增速为8.0%，较8月份回落0.1个百分点。

结构上，9月社融口径的人民币贷款当月新增19742亿元，同比少增5627亿元，同比少增幅度较上月进一步扩大。外币贷款连续六个月负增长，当月减少480亿元，但同比少减103亿元。非标融资边际走弱，当月新增1710亿元，同比少增1297亿元，主要受到未贴现银行承兑汇票的拖累，该项同比少增1085亿元。

直接融资中，9月政府债券净融资为15357亿元，同比多5437亿元，为社融主要的增量来源，但企业债券净融资为-1926亿元，同比大幅减少2576亿元，而非金融企业境内股票融资128亿元，同比少198亿元。

（2）9月金融机构口径人民币贷款新增15900亿元，同比少增7200亿元。结构上，主要分项多同比少增，票据融资仍是主要增量来源：居民部门同比少增3685亿元，其中，居民短期贷款同比少增515亿元，而居民中长期贷款同比少增3170亿元；企业中长期贷款同比少增2944亿元，企业短期贷款同比少增1086亿元，企业票据融资同比多增2186亿元。

（3）9月M1同比增速为-7.4%，较8月份下降0.1个百分点，连续8个月环比走弱，且增速连续6个月维持在负区间；M2同比增速为6.8%，较8月份提升0.5个百分点；社融-M2同比增速差为1.2个百分点，较8月份收窄0.6个百分点。

9月当月人民币存款同比多增15000亿元。结构上来看，居民存款当月增加22000亿元，同比少增3316亿元；财政存款减少2358亿元，同比多减231亿元；非金融企业存款增加7700亿元，同比多增5690亿元；非银金融机构存款增加9100亿元，同比大幅多增15750亿元。

对9月份金融数据，我们解读如下：

（1）9月份金融数据在总量层面表现平稳，呈现“两高”特征。9月当月社融存量同比增速为8.0%，环比8月份小幅回落0.1个百分点，但客观上仍呈现“两高”特征，其一，整体增速“高于”名义经济增速，其二，当月新增值“高于”市场一致预期以及季节性表现。

当月信贷和社融同比增长的放缓，既有惯性因素，也有偶发性因素。惯性因素在于，信贷扩张的需求侧障碍仍然存在，导致信用活动持续偏弱。数据显示企业中长期贷款同比仍少增，M1同比增速继续小幅回落。

偶发性因素在于，9月企业债券净融资同比大幅少增，拖累社融。背后的原因为2023年9月份城投平台风险重估，相关债券发行好转，而今年9月份下旬，债券利率快速上行，信用债取消或延后发行量有所增加。

向前看，信贷增长面临三个有利因素：其一，9月底消费品以旧换新方案在多地推出，有利于改善居民端信贷增量表现；其二，存量利率调降，可能缓解居民提前还贷行为；其三，股市上涨形成的财富效应预期，或能提升居民加杠杆意愿。

（2）季末理财回表推动存款增长，股市大涨推动M2同比增速好转。9月份存款规模增长较快，非金融企业与非银行金融机构存款均同比多增，前者反映的是季末理财回表，持续且强劲的存款脱媒情况得到边际缓和，有利于稳定银行间流动性；后者反映的是保证金存款大幅增长，主要受到股市大幅反弹影响，而保证金存款计入M2口径，因此当月M2同比增速明显好转。

此外，值得关注的是财政存款释放的速度有所加快，一方面，季节性因素下，财政可能在季末“突击”用钱；另一方面，7月份政治局会议要求宏观政策要“持续用力、更加给力”，要“加快全面落实已确定的政策举措”，因而地方专项债发行和使用的节奏均加快，财政存款也加速释放。

（3）市场交易从“弱现实”切换到“强预期”。考虑到去年同期高基数的影响，此前市场主流预期为年内社融同比增长温和但有一定压力。然而从9月金融数据发布当日（2024年10月14日）的股债市场表现来看，上证指数收盘上涨2.07%，30年国债期货主力合约TL2412收盘下跌0.33%。股强债弱意味着市场对三季度经济数据偏弱已经预期充分而逐渐走向“脱敏”，交易的主要逻辑开始从“弱现实”切换到“强预期”，在这一过程中，预期仍然有反复的可能，市场因而也会产生波动。

从大方向来看，①股市：政策底出现，A股相关指数将缓慢抬升。后续三因素利好共振：增量政策的观察时间窗口延续到明年两会，四季度名义经济增速反弹，政策和经济预期推动风险偏好持续回升。

②债市：政策利率，即7天逆回购利率下调至1.5%，带动利率中枢整体下移，利好债券市场定价。主要不确定性在于临近四季度，多数机构存在止盈落袋为安的考虑，10年国债利率预计暂时围绕2.1%-2.2%波动。

总结来看，金融指标总量平稳，但结构偏弱的改善程度有限。后续信贷增长有三个有利因素：消费品以旧换新的信贷撬动，存量房贷利率下调缓解按揭早偿，股市上涨的财富效应。此外，当月M2同比增速明显好转，主要受到理财资金回表以及股市上涨带来的保证金存款流入效应。对于资本市场而言，市场对偏弱的经济数据逐渐走向“脱敏”，交易主要逻辑从“弱现实”切换到“强预期”，股债均为慢牛的大方向明确。需关注在“强预期”兑现之前，市场可能产生的波动。

二、风险提示

抑制空转政策导致相关经济活动放缓；各地重大项目推进不及预期。