文｜敖翀 拜俊飞中信证券研究

铝产业链各环节资源属性明显强化，利润水平和稳定性抬升。受益于此，铝行业企业资本开支、盈利、营运、债务水平优异，自由现金流雄厚，未来股息率有望超过5%。同时，我国铝行业企业规模、成本和盈利能力全球领先，预计估值水平对标海外具备90-128%的提升空间。我们看好铝行业盈利和估值的同步提升。

▍供给维度：战略价值和资源属性提升，铝产业链需要重新认知。

长期以来市场对铝产业链的资源属性认知程度偏低，这一观念有待重塑。1）铝土矿：国内产量趋势性下滑，2023年我国对外依存度达到68%，铝土矿的稀缺性和战略性明显提升，投资价值值得重估。2）氧化铝：2024年以来的价格上涨扭转了市场对其供应长期过剩的看法，同时《2024-2025年节能降碳行动方案》进一步强化了行业的供应约束。3）电解铝：节能降碳方案再次夯实国内产能天花板。海外新增产能建设持续不及预期，全球产量增速将趋势性下移。

▍盈利维度：铝产业链和企业利润具备进一步提升空间。

电解铝方面，我们预计2024-2025年国内和全球供需缺口将逐步拉阔，铝价将在19000-22000元/吨区间运行。铝土矿方面，价格和产业链价值占比不断提升的趋势料将延续。氧化铝方面，我们预计2024年价格将在3400-3800元/吨区间运行，行业利润水平明显提升。此外，2023年下半年以来，铝行业利润稳定性明显提升，均值达到2700元/吨，并且维持1600元/吨以上水平。展望后续，随着电解铝产能愈发迫近天花板，得益于上游利润增厚，我们预计行业利润水平和稳定性有望进一步抬升。

▍分红维度：盈利和分红比例提升将驱动行业分红水平抬升。

分红潜力取决于自由现金流，受开支、盈利、营运、债务影响。目前铝行业资本开支/折旧摊销、EBITDA/营业收入、总资产周转率、资产负债率、FCF/EV指标均处市场优异水平，自由现金流雄厚，但分红比例和股息率（25%和2.8%）仍低于传统红利行业（38%和3.2%）。铝行业盈利和分红比例具备较大提升空间，我们测算，20000元/吨的铝价假设下，行业股息率将达3.4%，明显高于2023年的2.6%，超过红利行业均值；23000元/吨的铝价和更高的分红比例下假设，预计行业股息率将达5.2%，接近煤炭行业的平均水平。更高的铝价和分红比例假设下，预计部分铝企股息率有望达到10%。

▍估值维度：盈利-估值同步提升值得期待。

据Wood Mackenzie，我国铝行业企业在全球前二十大氧化铝和电解铝企业中占据十位和十一位名额，产量占比达到62%和56%。我们测算，我国主要上市铝企普遍位于全球电解铝成本曲线前50%，海外企业则多数位于后50%。得益于此，根据Bloomberg数据，我国主要上市铝企净利润率、FCF收益、ROE均值分别高于海外铝企305%/204% /87%。然而，我国铝企估值全面大幅低于海外，财务指标和估值水平出现明显背离。我们认为我国铝企优势突出，估值理应达到或超越海外水平。PE、PB和P/CF达到海外企业水平情况下，预计国内企业具备90%-128%的估值提升空间。

▍风险因素：

全球电解铝复产进度超过预期，海外电解铝产能投产超过预期，电解铝下游需求增长不及预期，全球能源转型进展不及预期，铝土矿以及氧化铝价格不及预期，我国铝企分红比例提升不及预期，我国铝企估值提升不及预期。

▍投资策略：

铝产业链各环节资源属性明显强化，利润水平和稳定性抬升。受益于此，铝企资本开支、盈利、营运、债务水平优异，自由现金流雄厚，未来股息率有望超过5%。同时，我国铝行业企业规模、成本和盈利能力全球领先，预计估值水平对标海外具备90-128%的提升空间。我们看好铝行业盈利和估值的同步提升。