文|周君芝‍‍‍ 中信建投宏观

核心观点

解读三中全主要把握三点：

第一，三中全会的精神内核。会议基调是推进“全面深化改革”，延续十八届三中全会精神内核。这也意味着，本次会议给出的政策定调，大方向延续过去十年主线。

第二，本次三中全会的边际变化。精神内核虽与十八届三中全会一脉相承，但在实践操作上细节更丰富。1、改善民企营商环境；2、关注科技创新和高质量发展体制机制；3、注重法治构建并强调防止行政之手不当干预；4、健全宏观经济治理体系。

第三，二十届三中全会或蕴含六大投资机遇。1、民生事业领域改革；2、债券；3、科技创新和新兴产业；4、安全改革主线；5、养老医疗改革；6、国有企业改革。

事件&简评

7月21日，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议通过《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》，以下简称《推进中国式现代化决定》或《决定》。

如何解读三中全会？尤其是《推进中国式现代化决定》几乎涉及当前经济体制的方方面面，由粗至细、由政策到投资，我们主要从三个层面把握二十届三中全会。

（一）二十届三中全会的基调以及会议精神内核是什么，了解这一点之后，我们才能够判断接下来五年中国政策的大方向；

（二）二十届三中全会相较前次会议，边际变化在于哪些；

（三）三中全会的精神内核、政策导向明朗之后，我们才能够深入细节，了解细节背后或有的投资机遇。

一、二十届三中全会的基调，涉及各个领域的“全面深化改革”。

三中全会重点往往落在当时经济体制需要改革之处，历史上三中全会多着眼于特定领域的重要改革。

例如十四届三中全会（1993年11月11日—14日），制定市场经济基本框架，提出建立现代企业制度；

十五届三中全会（1998年10月12日—14日）通过了《中共中央关于农业和农村工作若干重大问题的决定》，改革着眼于农村；

党的十七届三中全会（2008年10月9日—12日）通过了《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》，改革依然着眼于农村，主题是发展现代化农业。

以全面深化改革为主题的三中全会并不多见，最近一次是2013年的十八届三中全会。

十八届三中全会（2013年11月9日—12日）通过了 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，开创全面改革时代，也是近十年国内政经演绎的脉络主线。

二十届三中全会通过《推进中国式现代化决定》，开篇点题“进一步全面深化改革”。

这也意味着，未来中国政治和经济领域变化，并不局限在特定领域，而是多个领域都会迎来深刻变化。

二、二十届三中全会的精神内核，与十八届三中全会一脉相承。

五年一度三中全会，会议给出的政策导向，至少影响接下来五年经济政策大方向。少数时段会议，例如十八届三中全会，甚至决定两个五年（累计十年）的经济发展基调和宏观政策取向。

市场解读三中全会，落脚点往往是观察细节表述上蕴含哪些投资机会。事实上，我们更应该敏锐察觉会议的主基调，也是通俗意义上的会议精神内核。

7月19日，新闻发布会提到此次三中全会通过《决定》，“既是党的十八届三中全会以来全面深化改革的实践续篇，也是新征程推进中国式现代化的时代新篇”。

7月21日，新华社对外发布的《决定》原文，也高度评价十八届三中全会的历史地位，“党的十一届三中全会是划时代的，……开启了新时代全面深化改革、系统整体设计推进改革新征程”。

二十届三中全会，精神内核与十八届三中全会一脉相承。即二十届三中全会奠定的政策基调，大方向仍延续过去十年主线。

作为十八届三中全会的“实践续篇”，二十届三中全会更加务实和细节，甚至给出明确的改革进度表。

2029年，完成决定中提出的改革任务。

2035年，全面建成高水平社会主义市场经济体制。

本世纪中叶，全面建成社会主义现代化强国。

三、二十届三中全会的内涵，较之前有四处变化。

十八届三中全会的全面深化改革，围绕9个板块展开。同为深化改革，并且二十届三中全会更强调“实践续篇”，二十届三中全会在各个改革领域给出的细节更为丰富。除此之外，就过去十年改革的尚待改进之处，提出明确的完善措施。

正如7月19日新闻发布会中唐方裕提到的，《决定》共提出300多项重要改革举措，“有的是对过去改革举措的完善和提升，有的是根据实践需要和试点探索新提出的改革举措”。

第一，高度关注民企营商环境。

1、以立法形式保护民企经营环境（“制定民营经济促进法”）。

2、鼓励民企加入国家科技创新（“完善民营企业参与国家重大项目建设长效机制”；“支持有能力的民营企业牵头承担国家重大技术攻关任务”）。

3、缓解民营企业现金流压力（“健全涉企收费长效监管和拖欠企业账款清偿法律法规体系”）。

第二，高度关注科技创新和高质量发展体制机制。

1、发展新质生产力，不是一哄而上，而应该因地制宜（“健全因地制宜发展新质生产力体制机制”）。

2、新质生产力的判断要素是“关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新”，具体指向“一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业”。

3、对传统产业，也可以用数字要素、绿色技术进行升级改造。“支持企业用数智技术、绿色技术改造提升传统产业”。

4、深化科技体制和人才发展机制改革。

第三，注重法治构建并强调防止行政之手的不当干预。

“防止政府对价格形成的不当干预”；

“加强产权执法司法保护，防止和纠正利用行政、刑事手段干预经济纠纷，健全依法甄别纠正涉企冤错案件机制”。

第四，健全宏观经济治理体系，改善多维政策治理协调性不足的过往经验。

“深化财税体制、金融体制改革，增强宏观政策取向一致性”。

“促进财政、货币、产业、价格、就业等政策协同发力”。

“把经济政策和非经济性政策都纳入宏观政策取向一致性评估”。

“健全预期管理机制”。

四、中国式现代化的改革主线？关注二十届三中全会蕴含的或有六大投资机遇。

理解了二十届三中全会的主题以及定位，我们能够把握三中全会的内核：对十八届三中全会精神的延续、细节的补充并根据过去十年实践经验做出的灵活调试。

如果说三中全会决定未来五年经济和政策导向，把握三中全会的内核之后，我们便可以得到如下判断：未来中国政策导向依然是过去十年的一个延续。

针对二十届三中全会的细节调整，我们认为对资本市场而言，有如下六个：

第一，做多民生事业领域改革。“推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革，健全监管体制机制”。“推进水、能源、交通等领域价格改革，优化居民阶梯水价、电价、气价制度，完善成品油定价机制”。

第二，做多债券。新一轮财税改革旨在捋顺央地关系，“建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系”；“提升市县财力同事权相匹配程度”；“把依托行政权力、政府信用、国有资源资产获取的收入全部纳入政府预算管理”，这些细节措施落地意味着地方预算外投融资收缩，中国隐性债务收敛。

第三，做多科技创新和新兴产业。“加快新一代信息技术全方位全链条普及应用，发展工业互联网，打造具有国际竞争力的数字产业集群”；“推动制造业高端化、智能化、绿色化发展”；“完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展”。

第四，做多安全改革主线。“抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业链发展体制机制，全链条推进技术攻关、成果应用”；“建设国家战略腹地和关键产业备份”；“加快完善国家储备体系”；“完善战略性矿产资源探产供储销统筹和衔接体系”

第五，做多养老医疗改革。“积极发展……养老金融”；“加快发展多层次多支柱养老保险体系，扩大年金制度覆盖范围，推行个人养老金制度。发挥各类商业保险补充保障作用”；

第六，做多国有企业改革。“推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中”。“推进国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大”。

风险提示

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《三中全会：精神内核与投资机会——《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》学习体会》

对外发布时间：2024年7月22日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：周君芝