来源：华福研究

//核心结论//

去年初以来以纳斯达克指数为代表的美股市场屡创新高，在全球主要股指中表现大幅领先。以去年初为起点，截至今年6月25日，纳斯达克指数涨幅为69.3%，在我们统计的全球主要股市中大幅领先，标普500指数和道琼斯工业指数累计涨幅分别为42.4%和18.0%，表现同样不俗。与此同时，自2022年3月美联储开始加息之后，美债利率和美联储政策利率同步走高，并且在2022年底美债利率基本就已经攀升至较高位水平。

之所以强调高利率环境，是因为去年不少投资者认为随着美债利率大幅走高，美债相对美股的性价比会不断提升，特别是去年美股主要靠估值驱动上涨后估值已经不低，吸引力或将大打折扣。以ERP（股权风险溢价）指标来衡量，截至6月25日，美股标普500指数相对美债10年期利率风险溢价率为-0.58%，已经处于近些年来历史极低位水平。

但从历史经验来看，美股ERP极低值并不意味着市场必然会下跌。2007年以来标普500指数EPR围绕着中枢水平上下波动，均值回归特征显著。即在美股ERP达到极低值后确实存在回升动力，表明股债相对性价比在极端背离后往往会趋于收敛。但是这一过程美股本身并不必然会下跌，例如2009年-2010年、2021年-2022年两次，在美股ERP极低位置回升过程中，美股靠盈利修复消化估值，美股本身均是收涨。而2007年-2009年以及2018年-2020年两次，美股ERP回升过程中由于有次贷危机和新冠疫情等外部重大事件冲击，美股出现大幅调整。

实际上不仅仅这一轮，美股和美债利率在大多时间走势均较为同步，反映了美债和美股大多时候或受美国基本面强弱共同影响。美股和美债出现背离的情况大体分为两种，一种是在美联储政策大幅宽松后，美债利率震荡下行，流动性环境宽松，美股持续上行，例如2009年-2015年。另一种是通胀大幅攀升推动名义利率大幅上行，但经济基本面较差，美股表现较差，最为典型的案例莫过于上世纪70年代初第一次石油危机期间。整体来看，美股和美债利率在大多时间走势同步为主，本轮美股在高利率环境下屡创新高背后同样是反映了当前美国经济基本面依然较为坚挺。

//报告正文//

01 去年以来美股在高利率环境下屡创新高

去年初以来以纳斯达克指数为代表的美股市场屡创新高，在全球主要股指中表现大幅领先。以去年初为起点，截至今年6月25日，纳斯达克指数涨幅为69.3%，在我们统计的全球主要股市中大幅领先，标普500指数和道琼斯工业指数累计涨幅分别为42.4%和18.0%，表现同样不俗。与此同时，自2022年3月美联储开始加息之后，美债利率和美联储政策利率同步走高，并且在2022年底美债利率基本就已经攀升至较高位水平。

02 美股ERP极低值并不意味市场必然下跌

之所以强调高利率环境，是因为去年不少投资者认为随着美债利率大幅走高，美债相对美股的性价比会不断提升，特别是去年美股主要靠估值驱动上涨后估值已经不低，吸引力或将大打折扣。以ERP（股权风险溢价）指标来衡量，截至6月25日，美股标普500指数相对美债10年期利率风险溢价率为-0.58%，已经处于近些年来历史极低位水平。

但从历史经验来看，美股ERP极低值并不意味着市场必然会下跌。2007年以来标普500指数EPR围绕着中枢水平上下波动，均值回归特征显著。即在美股ERP达到极低值后确实存在回升动力，表明股债相对性价比在极端背离后往往会趋于收敛。但是这一过程美股本身并不必然会下跌，例如2009年-2010年、2021年-2022年两次，在美股ERP极低位置回升过程中，美股靠盈利修复消化估值，美股本身均是收涨。而2007年-2009年以及2018年-2020年两次，美股ERP回升过程中由于有次贷危机和新冠疫情等外部重大事件冲击，美股出现大幅调整。

03 美股和美债利率走势大多时间较为同步

实际上不仅仅这一轮，美股和美债利率在大多时间走势均较为同步，反映了美债和美股大多时候或受美国基本面强弱共同影响。美股和美债出现背离的情况大体分为两种，一种是在美联储政策大幅宽松后，美债利率震荡下行，流动性环境宽松，美股持续上行，例如2009年-2015年。另一种是通胀大幅攀升推动名义利率大幅上行，但经济基本面较差，美股表现较差，最为典型的案例莫过于上世纪70年代初第一次石油危机期间。整体来看，美股和美债利率在大多时间走势同步为主，本轮美股在高利率环境下屡创新高背后同样是反映了当前美国经济基本面依然较为坚挺。

04 风险提示

一是地缘政治风险；二是宏观经济不及预期；三是历史经验仅供参考；四是海外市场大幅波动等。

本文来自华福证券研究所于2024年6月28日发布的报告《高利率环境下美股为何屡创新高》。