▌核心观点

▶核心观点：本周陆家嘴论坛信息量较大，央行讲话传递未来货币政策框架的转型可能的几条路径；证监会支持资本市场创新发展，“科创板八条”传递出聚焦创新、助力产业链价值跃升的信号。宏观数据上，地产新政“满月”，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比下降、同比降幅略有扩大。本周北向资金单周净流出超160亿，我们认为近期北上资金的流出除了受到人民币汇率的影响，或还受到基本面预期信心不足的影响所致。中期来看，考虑到美联储开启降息后中美利差逐步收窄、新“国九条”后A股制度和生态进一步优化、“国家队”托市资金保障指数下限等因素，市场情绪恢复后外资或进行有序回补，但仍需密切关注中美关系、地缘政治风险等外部因素带来的扰动。

▶陆家嘴论坛有哪些看点?我们认为本次陆家嘴论坛有以下几个重大亮点和变化：一是未来货币政策框架的转型路径。第一，优化货币政策调控的中间变量，淡化对社融、M2等金融总量增长的关注。第二，央行强调要健全市场化利率调控机制。目前，央行政策利率的品种较多，未来将 “其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。此外，央行表示我国的利率走廊已初步成形，后续利率走廊管理或将重启。第三，央行还提出将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。预计未来在二级市场买卖国债更多是作为基础货币投放和流动性管理工具。二是未来资本市场并购重组的变化。证监会主席吴清发言中提到“健全发行承销、并购重组、股权激励、交易等制度机制，更好服务科技创新和新质生产力发展”“发挥并购重组主渠道作用”“鼓励创新企业加强产业链上下游并购重组”“在支付工具上，鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等多种方式，研究引入股份对价分期支付，为市场各方达成并购交易创造更好条件”。我们认为，未来创新要起主导作用，聚焦科创板、创业板的科创“硬实力”，强大的创新力是支撑我国产业在全球价值链上跃升的动力。本次“科创板八条”中并购重组、融资等措施有助于“小而美”的初创科创企业做大做强，打通经济循环的堵点。三是人民币的国际影响力有望加强，提高人民币的国际地位。

▶中间价超预期调弱，后续怎么看？本周人民币对美元汇率再创年内新低，在岸、离岸人民币均创2023年11月中旬以来新低。本轮亚洲货币贬值中，在岸人民币基本在7.10-7.25区间内保持稳定，走弱幅度在亚洲货币中相对偏小，但随着人民币汇率承压，在岸人民币相对中间价的偏离一度逼近2%的波动上限，央行此举或意在通过超预期调弱中间价在短期释放一些贬值压力和空间。从交易层面看，虽然人民币离岸在岸价差近期再度走阔，但风险逆转期权（RR）和无本金交割远期（NDF）目前隐含的升贬值预期均未发生显著突变，这意味着衍生品市场并未对贬值空间放大进行定价。此外，本周央行增发离岸央票，释放了加强离岸人民币流动性调节以及稳汇率的信号，在均衡汇率水平上双向波动仍将是常态。

▶宏观数据跟踪。1）5月份，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比下降、同比降幅略有扩大。当月新建商品住宅销售价格环比上涨城市数量为2个，上海上涨0.6%领跑。2）近期胡椒价格出现大幅上升，此前，猫爪草的价格曾暴涨10倍。3）近一年来全球和中国AI产品访问量持续增长，尤其是去年10月以来全球和国内AI产品访问量增速加快。国内访问量从2023年10月的4800万增长至2024年5月的27100万。

▶投资建议：股市：本周北向资金单周净流出超160亿，我们认为近期北上资金的流出除了受到人民币汇率的影响，或还受到基本面预期信心不足的影响所致。不过人民币汇率并不存在持续贬值基础，未来经济预期修复将有助于北上资金流出收窄或有序回补。中期来看，考虑到美联储开启降息后中美利差逐步收窄、新“国九条”后A股制度和生态进一步优化、“国家队”托市资金保障指数下限等因素，市场情绪恢复后外资或进行有序回补，但仍需密切关注中美关系、地缘政治风险等外部因素带来的扰动。债市：央行行长在陆家嘴论坛关于未来货币政策框架的转型路径的讲话值得关注。优化货币政策调控的中间变量，淡化对社融、M2等金融总量增长的关注，后续或将对M1的统计口径重新调整。此外，央行强调要健全市场化利率调控机制。已初步成形以SLF利率为上廊，超额存款准备金利率为下廊的利率走廊。央行还提出将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。最后，货币政策定调上，央行将继续坚持支持性的货币政策立场。商品：能化方面，“欧佩克+”减产叠加地缘局势不稳定支撑短期内油价走强。金价方面，COMEX黄金期货当周跌0.6%至2334.7美金/盎司。世界黄金协会发布2024年央行黄金储备调查报告称，29%的受访央行计划在未来12个月内增加黄金储备，这是自2018年调查开始以来的最高比例。黑色系方面仍在普遍下跌，动力煤价格小幅回落周跌0.3%，静待基本面改善行情的驱动。受红海地缘局势影响，集运指数（欧线）持续创下历史新高，连续合约今年以来涨幅超过200%。

▶风险提示：政策支持力度不及预期；政策落地不及预期；经济复苏进程不及预期

目录

1. 热点聚焦

1.1. 陆家嘴论坛有哪些看点

1.2. 中间价超预期调弱，后续怎么看？

2. 宏观数据观察

2.1. 地产新政“满月”，北京、上海房价情况

2.2. 中药材价格明显上升

2.3. 全球和中国AI产品访问量持续增长

3. 大类资产表现

3.1. 股市

3.2. 债市

3.3. 大宗商品

4. 投资建议及下周关注

5. 风险提示

正文

01

热点聚焦

1.1.陆家嘴论坛有哪些看点

6月19日，陆家嘴论坛于上海召开，主题为“以金融高质量发展推动世界经济增长”。上海市委书记陈吉宁出席开幕式暨第一次全体大会并致辞。中央金融办分管日常工作的副主任王江出席，中国人民银行行长潘功胜，国家金融监督管理总局局长李云泽，中国证券监督管理委员会主席、论坛共同轮值主席吴清，上海市委副书记、市长、论坛共同轮值主席龚正分别作了演讲。

大会期间，国际货币基金组织（IMF）宣布成立上海区域中心。这是IMF第二次在中国设立区域中心，早在2017年中国人民银行与IMF组织就已在大连正式成立CICDC（中国-IMF联合能力建设中心）。上海区域中心将对包括金融科技、绿色金融、数字世界中的资本流动、数字货币、人工智能角色、金融稳定中的新风险如何管理等议题加以研究。

我们认为本次陆家嘴论坛有以下几个重大亮点和变化：

一是未来货币政策框架的转型路径。第一，优化货币政策调控的中间变量，淡化对社融、M2等金融总量增长的关注，如近期对货币政策量化目标已转为“与名义经济增速基本匹配”等定性描述。此前已对金融数据“挤水分”，后续或将对M1的统计口径重新调整，比如提到了“个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品”，后续都可能被纳入M1。第二，央行强调要健全市场化利率调控机制。目前，央行政策利率的品种较多，未来将 “其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”，未来或将淡化MLF和LPR的同步性。此外，关于利率走廊，央行表示“我国的利率走廊已初步成形，上廊是常备借贷便利（SLF）利率，下廊是超额存款准备金利率”“可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度”，因此意味着利率走廊管理或将重启，SLF利率或将适度调降。第三，央行还提出将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。央行表示“把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配”“保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”，因此，预计未来在二级市场买卖国债更多是作为基础货币投放和流动性管理工具。第四，货币政策定调上，央行表示“将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节，支持巩固和增强经济回升向好态势”，未来我国的货币政策统筹兼顾支持实体经济增长与保持金融机构自身健康性的关系，坚持在推动经济高质量发展中防范化解金融风险。

二是未来并购重组的变化。证监会主席吴清发言中提到“健全发行承销、并购重组、股权激励、交易等制度机制，更好服务科技创新和新质生产力发展”“发挥并购重组主渠道作用”“鼓励创新企业加强产业链上下游并购重组”“在支付工具上，鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等多种方式，研究引入股份对价分期支付，为市场各方达成并购交易创造更好条件”。国务院办公厅同步推出的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》中，也提出“发挥金融投资公司并购重组优势以加大对科技创新支持力度”、“拓宽并购重组退出渠道”、“建立并购重组绿色通道”与之呼应。我们认为，未来创新要起主导作用，聚焦科创板、创业板的科创“硬实力”，强大的创新力是支撑我国产业在全球价值链上跃升的动力。本次“科创板八条”中并购重组、融资等措施有助于“小而美”的初创科创企业做大做强，打通经济循环的堵点。目前，我国科创板已经聚集了41%的新一代信息技术公司、19%的生物技术公司、16%的高端装备公司和12%的新材料公司，高度聚焦于战略新兴产业。

三是人民币的国际影响力有望加强，为支持性的货币政策提供协同效应，IMF上海区域中心成立后，将和已有的CICDC形成合力，共同助力中国和亚太市场的金融能力建设。2023年11月，在基于金额统计的全球支付货币排名中，人民币上升至全球第四大最活跃货币的位置，截至2024年3月，这一占比已升至4.7%，IMF上海区域中心的建成或将加速人民币国际化的进展，提高人民币的国际地位。

1.2. 中间价超预期调弱，后续怎么看

本周，人民币对美元汇率再创年内新低，在岸、离岸人民币均创2023年11月中旬以来新低。尤其值得注意的是，6月20日，在隔夜美元指数持稳的情况下，人民币对美元中间价报7.1192，较前一交易日下调33个基点。在这一中间价出炉后，离岸人民币于6月20日盘中最低跌至7.2919，一度逼近7.3关口，创下2023年11月中旬以来新低。在岸市场方面，人民币对美元即期汇率也在盘中跌破7.26关口，与离岸人民币均创2023年11月中旬以来新低。本轮亚洲货币贬值中，在岸人民币基本在7.10-7.25区间内保持稳定，走弱幅度在亚洲货币中相对偏小，但随着人民币汇率承压，在岸人民币相对中间价的偏离一度逼近2%的波动上限，央行此举或意在通过超预期调弱中间价在短期释放一些贬值压力和空间。

不过，从中期看，我们认为央行此举并不意味着其在主动引导人民币走弱，人民币后续也不存在过大的贬值空间：

一则，6月19日，潘功胜行长在2024陆家嘴论坛开幕式主题演讲上表示，“在汇率方面，人民币汇率在复杂形势下保持基本稳定。今年主要发达经济体货币政策转向的时点不断推后，中美利差保持在相对高位。我们坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，但同时强化预期引导，坚决防范汇率超调风险”，本周中间价的调整也是顺应市场、保持汇率弹性的一种表现。其次，外汇市场具有明显的季节性特征，诸多因素导致每年6-8月是季节性购汇较多的时期，包括外商投资企业和境外上市公司集中进行分红派息和利润汇出、海外留学人员的费用汇出、跨国公司年中财务结算和资金调拨等。因此，在近期观察人民币汇率时，季节性因素对人民币形成的压制是不可忽略的因素，这也是本周汇率波动放大的重要原因之一。

二则，从交易层面看，虽然人民币离岸在岸价差（CNH-CNY）近期再度走阔，但风险逆转期权（RR）和无本金交割远期（NDF）目前隐含的升贬值预期均未发生显著突变，这意味着衍生品市场并未对贬值空间放大进行定价。USDCNH 1月25 Delta 风险逆转期权因子（RR）可理解为下一到期日之前最可能即期走势的期权市场看法，6月20日当日相比前一日上升0.18，次日便再度回落，暂未见持续性，风险逆转因子目前为负也意味着买权隐波仍小于卖权隐波；与此同时，我们还可以观察人民币无本金交割远期（NDF）与离岸人民币即期汇率的差值，由于NDF也在一定程度上隐含了市场对人民币汇率的远期观点，NDF-CNH越大则人民币贬值预期越强，6月20日，1年期NDF-CNH仅上升13个基点，人民币汇率贬值情绪并未陡增，当前衍生品市场并未对人民币贬值空间放大进行定价。

此外，6月19日，央行还在香港发行了200亿元人民币的6月期央票，较本月到期量增量发行了150亿元，延续去年以来增发趋势，这也是2023年8月以来央行第六次在香港增发离岸人民币央票，累计增发规模达到600亿元。在人民币近期创下年内低点之际，央行此次增发离岸央票，释放了加强离岸人民币流动性调节以及稳汇率的信号。综合来看，当前人民币汇率单边走贬的空间并不大，在均衡汇率水平上双向波动仍将是常态。

本周北向资金单周净流出超160亿，我们认为近期北上资金的流出除了受到人民币汇率的影响，或还受到基本面预期信心不足的影响所致。以主权债CDS利差观察资金主体对经济基本面的预期：一般而言，主权债CDS反映了市场对中国的主权信用预期，其是外资投资中国时所要求的违约风险溢价，其与北向资金的阶段性进出一般具有负相关关系，即CDS上行时，主权信用预期恶化，外资倾向于流出；CDS下行时，主权信用预期改善，外资倾向于流出。随着5月PMI时隔两个月再度跌至荣枯线之下，CDS自5月下旬后也重新向上反弹，汇率调整叠加预期走弱使得北向资金随之重回净流出状态。展望后市，基于人民币汇率不存在持续贬值基础、经济预期修复、中美利差有望在美联储开启降息周期后逐步收窄等因素的考量，我们认为后续北上资金流出有望收窄或进行有序回补。

02

宏观数据观察

2.1. 地产新政“满月”，北京、上海房价情况

2024年4月30日北京市住房和城乡建设委员会发布《关于优化调整本市住房限购政策的通知》，提出在执行现有住房限购政策的基础上，允许已拥有住房达到限购套数的居民家庭在五环外新购一套住房（包括新建商品住房和二手住房）。新政后北京5月商品房成交量不及预期，相比4月继续下降。成交量方面，6月仍处于2022年5月以来的历史低位；库存方面，2024年6月可售套数较5月小幅下降；房价方面，目前北京房价位于2023年以来价格中枢附近，由于北京是唯一一个没有进一步下调首付比例、房贷利率的一线城市，整体市场观望情绪仍然较高。

此外，2024年5月27日出台的《关于优化本市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》（即‘沪九条’）放宽非沪籍居民在上海买房的准入条件和区域限制，如将非沪籍单身人士购房区域扩大至外环内二手住房。目前上海房价仍位于2022年以来历史较高水平。据第一财经报道，新政推动“老破小”成交量提升明显，不过整体来看，6月上海商品房和住宅交易量上升幅度相对有限。

5月份，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比下降、同比降幅略有扩大。当月新建商品住宅销售价格环比上涨城市数量为2个，上海上涨0.6%领跑。

2.2. 中药材价格明显上升

2024年4月底至6月11日，胡椒价格出现大幅上升，康美价格指数显示胡椒价格从4月19日的718.93点飙升至6月11日的1374.78,6月11日后胡椒价格小幅回落。2014-2016年胡椒价格曾高位横盘，而2018年至此番上涨前，胡椒价格长期位于低位。中药材天地网数据显示，猫爪草的价格常年保持在50—80元/公斤之间，2023年6月至今，价格突然暴涨了10倍，截至5月22日，猫爪草价格达到800元/公斤。

随着民众对中医药养生保健需求提升，也带动中药材消费量的快速增长。但目前大多数中药材“小农经济”的生产方式根本无法支撑大规模工业化的需求，这是供需矛盾产生的根源。中药材处在中药产业链上游，其价格波动对中医药行业产生了一定的影响，伴随其成本上升，涨价已传导至患者、药店、中医院。供需矛盾是中药材涨价的主要原因，尤其是一些产地比较集中、多年生的药材。

2.3.全球和中国AI产品访问量持续增长

近一年来全球和中国AI产品访问量持续增长，尤其是去年10月以来全球和国内AI产品访问量增速加快。全球访问量从2023年10月的69.22亿增长至2024年5月的90.21亿；国内访问量从2023年10月的4800万增长至2024年5月的27100万；国内访问量占全球比重从2023年10月的0.7%增长至2024年5月的3%，同时出海访问量也持续增加。

03

大类资产表现

3.1. 股市

6月17日-6月21日当周，发达市场普遍修复，法国、英国股市领涨，法国CAC40指数周涨1.7%，富时100周涨1.1%，纳斯达克指数受到英伟达调整的影响收平。国内方面，A股除“科特估”继续上涨外普遍下跌，上证指数、沪深300、创业板指分别周跌1.1%、1.3%、2.0%。港股相对抗跌。

本周两市日均成交额进一步回落，7075亿左右的水平为近5个月以来的低位水平。此外，主力资金流出额小幅放大至708亿元，上一周为净流出502亿元，北上资金继续流出161亿元，相比上周的净流出219亿元有所收窄，市场情绪再度遇冷。6月以来，北向资金累计净流出327亿。2024年年初至今，北向资金累计净流入规模为503亿，低于2017-2023年历年同期水平。

3.2. 债市

央行行长在陆家嘴论坛关于未来货币政策框架的转型路径的讲话值得关注。优化货币政策调控的中间变量，淡化对社融、M2等金融总量增长的关注，后续或将对M1的统计口径重新调整。此外，央行强调要健全市场化利率调控机制。已初步成形以SLF利率为上廊，超额存款准备金利率为下廊的利率走廊。央行还提出将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。最后，货币政策定调上，央行将继续坚持支持性的货币政策立场。

3.3. 大宗商品

能化方面，布油周涨3.2%，升至85.24美元/桶上方，“欧佩克+”减产叠加地缘局势不稳定支撑短期内油价走强。金价方面，COMEX黄金期货当周跌0.6%至2334.7美金/盎司，短期地缘扰动、长期央行购金是金价走势的核心支撑。世界黄金协会发布2024年央行黄金储备调查报告称，29%的受访央行计划在未来12个月内增加黄金储备，这是自2018年调查开始以来的最高比例。黑色系方面仍在普遍下跌，动力煤价格小幅回落周跌0.3%，螺纹钢、铁矿石期货价格也出现下跌，静待基本面改善行情的驱动。受红海地缘局势影响，集运指数（欧线）持续创下历史新高，连续合约今年以来涨幅超过200%。

04

投资建议及下周关注

股市：本周北向资金单周净流出超160亿，我们认为近期北上资金的流出除了受到人民币汇率的影响，或还受到基本面预期信心不足的影响所致。不过人民币汇率并不存在持续贬值基础，未来经济预期修复将有助于北上资金流出收窄或有序回补。中期来看，考虑到美联储开启降息后中美利差逐步收窄、新“国九条”后A股制度和生态进一步优化、“国家队”托市资金保障指数下限等因素，市场情绪恢复后外资或进行有序回补，但仍需密切关注中美关系、地缘政治风险等外部因素带来的扰动。

债市：央行行长在陆家嘴论坛关于未来货币政策框架的转型路径的讲话值得关注。优化货币政策调控的中间变量，淡化对社融、M2等金融总量增长的关注，后续或将对M1的统计口径重新调整。此外，央行强调要健全市场化利率调控机制。已初步成形以SLF利率为上廊，超额存款准备金利率为下廊的利率走廊。央行还提出将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。最后，货币政策定调上，央行将继续坚持支持性的货币政策立场。

商品：能化方面，“欧佩克+”减产叠加地缘局势不稳定支撑短期内油价走强。金价方面，COMEX黄金期货当周跌0.6%至2334.7美金/盎司。世界黄金协会发布2024年央行黄金储备调查报告称，29%的受访央行计划在未来12个月内增加黄金储备，这是自2018年调查开始以来的最高比例。黑色系方面仍在普遍下跌，动力煤价格小幅回落周跌0.3%，静待基本面改善行情的驱动。受红海地缘局势影响，集运指数（欧线）持续创下历史新高，连续合约今年以来涨幅超过200%。

05

风险提示

（1） 政策支持力度不及预期；

（2） 政策落地执行不及预期；

（3） 经济复苏进程不及预期。

（全文完）

报告信息

证券研究报告：陆家嘴论坛释放哪些信号？——宏观周报（20240617-20240623）

研报撰写人员：程强(S0120524010005研究所所长、首席经济学家)

陈梦洁(S0120524030002资深宏观研究员)

戴琨(S0120123070006 研究助理)

对外发布时间：2024年6月23日