来源：浙商证券

核心观点

当前债市处于“量减价升”阶段，短期买盘相对占优。建议关注负债端预期管理对债市成交量的影响，短期来看利率中枢偏稳或为常态，整体“逢高配，逢低减”策略仍然占优。

正文

一、量价理论基础及八种情形归纳

量价理论是一种衡量股价的理论，最早见于美国股市分析家葛兰碧（Joseph E.Granville）所著的《股票市场指标》。量价理论认为，成交量是市场动力的源泉，而价格则是供需关系的反映。成交量和价格的组合构成了量价关系，其基本原理是“量是因，价是果”。在债市中，成交量的增加通常意味着市场活跃度提高，而价格的变动则直接影响投资者的收益。

基于量价理论基础，股票市场的量价基础关系可以被归类为以下8种情形，以及地量地价、天量天价、无量涨停、无量跌停、底部放量等特殊情形，同样可为债市提供一定参考：

①量增价升：是较为健康的上涨形态，即“有价有市”，成交量跟随股价上升而上涨，一般显示出市场有较强的买盘推动，或意味着上升趋势仍将延续，因而是较为健康的上涨形态。

②量增价跌：股价下跌情形下成交量反而增加，意味着多空分歧加大，空头占据上风，或为趋势反转信号。若股价处于阶段性底部，则量增价跌意味着空方持续发力若进一步消耗空方力量，或迎来股价反转拐点。若股价处于阶段性顶部，则量增价跌意味着空方加大抛售力度，股价或出现阶段性跌势。

③量增价平：指成交量放大的情形下，股价维持在一定价位水平上下波动，意味着多空双方虽然分歧较大，但无明确的占优情况，股价横盘震荡。若股价处于阶段性底部，长期量增价平或意味着低位买盘增多，建仓初期没有出现较多涨幅。若股价处于阶段性顶部，量增价平或为高位抛盘增加，而多方仍持续买入，出现横盘震荡。

④量减价升：指成交量减少情形下，股价仍持续上涨，或意味着多空分歧减少，买盘占优。

⑤量减价跌：指成交量减少的情形下，股价也同步下跌，或意味着多空双方分歧减少，卖盘占优。

⑥量减价平：指成交量减少的情形下，股价保持稳定，表示市场不确定性增加，可能是观望信号。

⑦量平价涨：指成交量保持稳定的情形下，股价上升，或意味着流通中的筹码较少，投资者结构稳定性较强，后续仍存在一定上涨概率，或为加仓信号；

⑧量平价跌：指成交量保持稳定的情形下，股价下跌，或为主力出逃情形，可能是出局信号。

二、当前债市处于“量减价升”阶段

2024年以来，债市“量价关系”经历了从“量增价升-量减价升-量减价跌-量减价升”的更迭。2024年初延续了2023年末的牛市行情，利率债成交量大幅走高，债市呈现“量增价升”状态，；3月7日以来受“稳增长预期+超长期特别国债供给预期+机构行为扰动”影响，债市成交量阶段性走低，彼时债市做多情绪仍存，整体呈现“量减价升”状态，买盘相对占优，在经历了阶段性扰动后利率债成交笔数重新走高。4月24日以来，债市持续大跌叠加央行多次进行风险提示背景下，债市成交量总体走低，但价格方面经历了先跌后补涨，即由“量减价跌”逐步过渡至“量减价升”。

当前债市“量减价升”，或意味多空分歧减少，短期买盘相对占优。从利率债总体成交情况来看，当前成交量较2024年4月水平明显下降，更为接近于2024年1月初水平，但成交量仍然处于历史较高分位数，债市收益率处于下行通道，量价情况更接近于第④种情形即“量减价升”，意味着多空分歧减少，短期来看买盘相对占优。

关注后续债市量价关系变化，考虑量先于价，重点关注成交量大幅下降情形可能带来的价格波动风险。6月14日在50年国债招投标情绪较好及降息预期扰动下利率债成交笔数显著提升，以国债及政金债成交量增长为主，当日利率曲线牛平，建议关注短期成交量回升持续性及价格走势变化可能向“量减价跌”、“量升价升”、“量升价跌”三种情形演绎，对应短期“多空分歧减少，卖盘占优”、“健康上涨”、“多空分歧加大，卖盘占优，或为趋势反转信号”，考虑量先于价，重点需关注成交量转为大幅下降情形可能带来的价格波动风险。

三、关注负债端预期管理对成交量的影响

继《如何理解M1增速变化？》以及《如何理解债券市场波动？》两文发布后，金融时报于6月15日进一步发文《收益率超10%？小心！》，提示债券投资者关注债券型基金风险。相较于前期多次公开表态，本文有两处边际变化：

第一，对于风险的提示落脚点由“债券市场”转为“债券型基金”，从资产端预期管理逐步过渡至负债端或被动影响债市成交量。金融时报发文从“金融数据解读”到“提示债市机构风险”进一步过度至提示“债券投资者关注债券型基金风险”，或可视为从资产端预期管理逐步过渡至负债端。从微观结构来看，“个人+机构”构成的债券型基金投资者结构稳定性相对弱于以“机构”为主的债券市场投资者结构，对负债端的预期管理或沿着“若债市出现回调-负债端稳定性下降-基金被动抛售债券-债市成交量下降-进一步加剧债市收益率上行”路径传导。

第二，强调前期央行多次公开发声，并对于债券“牛市”的“可持续性”进行了阐述，债市或暂不具备收益率继续大幅下行基础。本次金融时报中表述多次提及“债基高收益不具有可持续性”以及“长债收益率不会持续处于低位，投资者在债市高位接盘，未来遭受投资损失的风险很大”。我们认为，在央行持续性关注下债市或暂不具备收益率大幅下行的基础。

策略上我们认为，短期来看利率中枢偏稳或为常态，整体“逢高配，逢低减”策略适配度仍然较高。结合金融时报多次发文来看，债市收益率暂不具备继续大幅下行的基础，而6月下旬债市在“资产荒”逻辑下亦暂不具备趋势性变化的基础，关注税期走款、6月下旬理财回表及季末影响下可能带来资金利率或小幅走高对短端的影响，长端则需重点关注政府债发行放量及金融时报发文对债市情绪的影响，总体逢高配置仍为优选策略。

四、风险提示

市场受到的影响因素较多，技术分析具有一定局限性；

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。