国元•总量：杨为敩

核心观点：

1、5月出口数据可以印证出口和出海这两条线索仍然在景气状态，其中：

1）宏观上，这和全球新一轮经济周期的开启密切相关，这种周期性的外需复苏应存在持续性；

2）中观上，与全球景气回升密切相关的产业如集成电路出口增速继续向上（28.47%）；

3）出海与出口的周期性景气是存在共振的，家具及其零件（16.04%）、家用电器（18.31%）的出口数据依然维持高增速。

2、此外，与外需挂钩较深的半钢胎开工率边际上继续走高，上升至80%；涤纶长丝开工率边际上略有下行，但较往期仍在高位，这也是外需的映射。

3、地产产业链在微观上的起色并不大：

1）商品房销售面积仍在磨底，三十大中城市商品房销售面积同比仍在-38%附近徘徊，且竣工节奏总体比去年低了20%左右；

2）可能是基于金融属性或大规模设备更新的原因，建材价格其实比基本面要更强，譬如水泥价格指数、玻璃期货价格较5月17日以来分别上升8.76点和248元/吨，螺纹钢期货的价格的同比增长速度也回到0附近，这对地产的实际口径表现可能会产生额外的压力。

4、受此影响，中游的表现是欠优的，比如纯碱开工率，高炉开工率边际上继续下行，分别为82.08%和74.80%。

5、虽然在结构上，中游利润被挤到了更局限的空间之内，但当前资本开支的加速是无差别的，这可能和大规模设备更新和减碳环保目标有关：

1）4月固定资产投资当月增长水平转正至7.86%，勾回到了2017年附近的水平之上；

2）上游方面的资本开支主要在排放偏重的行业上，譬如有色、非金属开采业开年来增速维持在较高水平，此外，交通运输如铁路船舶航空、公用事业如电力、废弃资源利用、水利管理等行业等资本开支也维持在高增速水平上；

3）中游方面，纺织服装、食品加工、橡胶塑料、通用和专用设备开支节奏正在加快；

4）高新技术产业的资本开支也在提速，如计算机、通信和其他电子设备制造业。

6、按这个结构推算，上游应该是占优的，但也因前期通胀交易过猛的原因，上游有色金属价格已经开始明显回落，虽然这和周期的方向并不吻合，但短期看，上游的胜率也存在一定的不确定性。

风险提示：国内需求偏弱，海外地缘政治风险超预期