来源 | 中信证券研究

文｜杨帆 玛西高娃 王希明

本轮人民币汇率贬值始于2023年初，美国经济韧性的超预期推动了美元的走强。尤其2023年8月以来，人民币贬值压力短期显著增大，在此背景下我们观察到人民银行稳汇率操作已经呈现新的特点。与以往不同的是，本轮央行并没有采取消耗官方外储的“明牌”，而是采取更为隐蔽的“暗线”择机维稳。具体来看，央行此轮主要采取了两种手段来稳定汇率。第一，央行在离岸市场增发央行票据抬升人民币利率，从而带来离岸人民币流动性的收紧；第二，央行可能在境内与大行进行了货币互换交易，通过大行在即期市场卖出美元并买入人民币从而支撑人民币汇率。考虑到国内外宏观基本面和中美货币政策的变化，我们认为“强美元”和人民币贬值压力将贯穿全年。但由于上述央行新的稳汇率操作及其他稳汇率工具，即使二三季度在美元保持偏强运行的背景下，人民币汇率应不会突破此前7.35的关键关口。

2023年8月以来，在美元指数大幅波动的背景下，人民币汇率虽有贬值压力但仍维持相对平稳运行，背后或是央行加强了汇率调控。

海外方面，美国经济的韧性和通胀的粘性均超市场预期，市场对美联储降息次数和降息幅度的预期不断下修。国内方面，整体经济平稳运行，但是价格较弱或反映需求端存在隐忧，国内经济有效需求不足的问题依然突出。2023年8月至2024年4月，美元指数在101-107之间大幅波动，但人民币汇率却保持相对平稳，尤其是去年8-11月和今年1-2月，人民币汇率分别横在7.3和7.2左右。我们认为，汇率走势和美元指数走势“脱钩”的背后或是央行加强了对汇率的管理。

▍央行没有采用消耗官方外储的手段而是使用了间接的调控方式。

第一种方式是在香港市场增发央票，提高离岸人民币利率以打破套利交易。我们认为，央行主要是通过在香港市场增发离岸央票的方式回收人民币流动性。例如2023年7-10月，央行比2022年同期多增发了400亿元离岸央票，使得2023年8-9月的离岸人民币利率上升至约5%，与美元的利差大幅收窄。香港市场存在大量的“人民币-美元”套利交易，即负债端借入低息人民币，资产端买入高息美元。一旦离岸人民币和美元的利差收窄，套利空间便会被压缩，套利交易将发生逆转，从而支撑离岸人民币汇率的企稳。

第二种方式是，央行可能在境内市场与大行进行了货币互换交易，在即期市场上卖出美元、买入人民币，以此支撑人民币汇率。

央行或与大行进行了货币互换交易，其操作路径是，央行和大行签订货币掉期协议，在即期市场投放美元、回笼人民币，从而支撑人民币汇率，在远期市场投放人民币、回笼美元。2005年时，央行就曾经与商业银行进行过货币互换。我们发现，去年8-11月，央行资产负债表的“其他负债”科目异常增长4789亿元，是历史同期最高值且比此前5年均值高2412亿元。多增的部分有可能是货币互换所致。

▍向后看，欧央行或先于美联储降息，美元指数或维持强势，二、三季度人民币贬值压力仍存，但在央行应对强美元的手段下，汇率或难突破7.35。

从外部看，美联储降息时点可能后移，而欧央行或将先行降息，美欧利差走阔或将持续支撑美元强势。但从内部看，央行有很强的意愿和能力维护汇率稳定，人民币贬值空间料将有限。作为对比，2023年9月，在美债利率5%、金价隐含汇率7.7和美元指数107的极端情况下，人民币汇率被稳定在7.35以内，因此我们认为今年汇率或难突破7.35。我们认为央行二三季度存在降准和降存款利率的可能性。考虑降准的宽松效果相对较弱，而外资又几乎不参与国内的存款市场，两者对汇率的影响或比较有限。

▍风险因素：

央行汇率调控态度变化，国内货币政策不确定性，国内宏观经济复苏放缓，资本流动超预期收紧，美联储降息不及预期，美元指数超预期走强。