文｜周君芝 陈怡

近期铜、金等商品价格迭创历史新高，此外，理应在周期不同阶段表现亮眼的大宗商品，居然在一个月内同步迎来价格走牛。

我们认为当前大宗“反常”集体走牛，是各自叙事的巧合，阶段性狂欢后不同大宗商品价格或将迎来分化。

黄金:高平台顺风期，美联储实质性宽松之前，黄金或仍相对占优。

铜：当前价格走高起因供需缺口不可证伪，黄金价格强势通过铜金比价带动铜价走高。值得注意的是，重估黄金定价中的避险属性，同样要求我们需要重新审视铜金比能否重回历史经验值。

原油：近期供应扰动推升价格波动，周期视角下原油需求尚未进入顺风期。

螺纹等黑色：地产出现实质性转暖信号之前，阶段性跟随政策预期和基建项目落地进度，整体弹性有限。

过去一周经历大宗商品“超级周”，海外定价的贵金属、有色金属、原油延续强势表现，迭创新高；国内定价的黑色商品同样录得明显反弹。

3月以来大宗商品集体走牛，究竟有何触发因素，主要品种后市又该如何演绎？本文聚焦商品的底层宏观驱动逻辑，以及现阶段产业趋势叙事，全面评估当前“商品牛”的持续性和安全边际。

3月以来海外大宗商品集体走牛，金铜油联动上涨的背后，本质上受两大因素影响，避险预期以及 “二次通胀”交易。

从商品的宏观驱动逻辑出发，铜定价复苏，黄金定价货币宽松，原油定价通胀。当前原油、铜、黄金共振上涨，引发市场对于商品开启新一轮周期修复的强烈关注。

现阶段海外周期宽松尚未开启，全球经济增长仍在趋势性放缓。今年3月以来海外大宗商品联动上涨，暗含两条叙事线索：

线索一，中东局势持续升温的背景下，原油和黄金市场都在持续计价地缘风险。在事件性事件的冲击下，黄金和原油价格节奏表现出较强的相关性。

线索二，美国阶段性消费韧性以及全球制造业PMI景气度扩张，共同推升的全球“二次通胀”预期。

海外避险情绪推动下二次通胀预期升温，但现阶段国内黑色系表现并非联动海外通胀预期，更多还是产业叙事的巧合。

黄金：这一轮定价的主要锚是全球货币信用体系的稳定性

铜：价格走高起因供需缺口不可证伪，黄金价格强势通过铜金比价带动铜价走高。

黑色：3月下旬黑色商品触底反弹，背后驱动的更多是基建项目推进的节奏，以及国内政策预期的上修。

经验上，国内黑色价格更多定价国内PPI通胀，国际原油定价海外通胀。当前国内外货币政策和经济周期错位的背景下，油价和国内黑色价格本质上都是由产业的边际定价主导。4月以来，国内黑色系和油价表现同频，更多还是产业叙事的巧合。

较为确定的是，本轮商品牛在阶段性狂欢后，不同大宗商品价格或将迎来分化。

在全球政经关系重塑的背景下，货币属性支撑金价中枢抬升。

黄金：高平台顺风期，基于本轮降息窗口期，黄金的宏大叙事在一段时间内不会打破，美联储实质性宽松之前，黄金表现或仍相对占优。

铜：贵金属的安全边际或将高于有色金属，这也意味着，铜金比或面临系统性下修。铜价表现的确定性仍需等待需求复苏的验证，供需缺口的叙事会否证伪的关键仍在于需求端的配合。

原油：原油价格波动尽管受地缘政治影响较为深刻，但周期视角下原油需求尚未进入顺风期。在全球新一轮信用宽松周期开启前，油价持续冲高的动能存疑。

黑色：偏国内定价的黑色产业链，在地产出现实质性转暖信号之前，阶段性的仍将跟随政策预期以及国内基建推进的节奏，价格出现边际波动，但上涨空间和斜率仍相对偏平。